20211013-东北证券-2021年四季度宏观经济与政策展望_经济_类滞胀_与货币困境_49页_3mb

证券研究报告总结：经济“类滞胀”与货币困境

核心内容概述

本报告聚焦于2021年四季度的宏观经济与政策展望，重点分析了海外经济复苏、中美关系缓和、中国国内经济面临的压力、通胀情况以及货币政策的困境。报告指出，中国正面临“类滞胀”的经济格局，即经济增长放缓与通胀压力并存，而货币政策在宽松与收紧之间陷入两难。

主要观点

海外经济与中美关系

• 疫情缓解：9月以来，美国和欧洲疫情出现缓和，新增病例数下降，疫情有望进入平和期。
• 美国消费韧性：四季度美国消费仍将具有韧性，服务类消费的上升将弥补耐用品消费的下滑，支撑总消费支出。
• 中美关系缓和：中美关系进入相对稳定时期，黑天鹅事件的可能性较低，可能有削减关税等利好因素出现。

中国四季度经济展望

• 消费复苏缓慢：四季度消费复苏中枢预计为3.5%，较三季度有所改善但仍处低位。消费场景缺失、居民收入偏低和消费意愿减弱是主要制约因素。
• 地产投资稳中有降：受政策调控影响，地产投资增速换挡，未来或稳中有降。土地供应和融资约束收紧对地产投资形成压制。
• 制造业投资短期有动力：制造业投资短期内有韧性，但长期或回落，主要受出口和产业升级拉动，但面临内需不足和政策限制。
• 出口保持韧性：中国出口在欧美经济复苏和全球工业需求上升背景下仍具韧性，但PMI新订单数据不能完全反映出口情况。

通胀与货币政策

• PPI维持高位：四季度PPI中枢预计为8.8%，受输入型通胀和供给端受限影响。
• CPI温和通胀：由于猪价低位难涨和油价波动较小，CPI将保持温和，全年通胀无忧。
• 货币政策困境：四季度中国货币政策面临宽松与收紧的两难局面，宽松概率不为零但受限于供给端和全球货币政策转向，收紧概率较低。

关键信息

海外经济分析

• 疫情缓解：美国和欧洲疫情出现趋势性下降，海外经济有望小幅反弹。
• 消费结构变化：服务消费复苏将弥补耐用品消费的下滑，支撑总消费支出。
• 制造业与服务业PMI下滑：疫情对制造业和服务业的冲击显著，但服务消费具有后劲。

国内经济分析

• 消费复苏受限：社零两年复合增速预计为3.5%，汽车缺芯和疫情反复抑制消费复苏。
• 地产后周期消费：随着疫情缓解和政策调控，地产后周期消费增速将边际回落。
• 制造业投资结构：制造业投资主要由新建和改建推动，技术升级和出口是主要动力。
• 出口韧性：尽管PMI新订单数据下滑，但出口仍具韧性，受全球工业复苏和需求端拉动。

通胀与货币政策

• PPI高企：四季度PPI中枢维持在8.8%，供给端受限是主要因素。
• CPI温和：猪价和油价对CPI影响较小，CPI将保持温和增长。
• 货币政策两难：宽松难以实施，但不排除在资金面紧张时适度宽松；收紧也不符合当前经济基本面和政策导向。

风险提示

• 全球疫情反弹
• 双控限产政策不确定性
• 货币政策超预期

大类资产配置建议

• 股市：四季度股市震荡为主，但结构性机会仍存在。
• 债市：随着宽松预期压缩和利率债集中放量，利率中枢可能有所抬升。

结论

在“类滞胀”的经济背景下，中国四季度经济增长承压，但政策和外部需求仍提供一定支撑。货币政策在宽松与收紧之间难以抉择，整体维持中性。资产配置方面，股市震荡为主，债市利率中枢可能上升。整体来看，经济复苏缓慢，政策调控持续，市场需关注结构性机会和政策变化。