20211013-中财期货-宏观四季报_政策趋向纠偏_缓解滞胀风险_10页_2mb

政策趋向纠偏 缓解滞胀风险

核心内容概述

当前经济处于衰退前期，消费低迷与新基建待发力形成鲜明对比。三季度经济预期显著下修，四季度能耗双控政策纠偏，有助于避免经济失速。四季度GDP增速预计位于中性区间 [4%, 5%]，对应两年平均增速约 [5%, 5.5%]。若低于4%，将带来政策转向压力。与此同时，中美滞胀风险同步升温，但侧重不同，政策分化趋势明显。

主要观点与关键信息

1. 滞胀期特征与市场表现

• 滞胀期市场分化：股指和商品呈现跷跷板效应，商品上涨、股指下跌。
• 大宗商品见顶时间：参照历史经验，大宗商品价格将在经济见顶5-6个月后见顶。本轮全球经济景气度在5月见顶，因此大宗商品或在11月左右见顶。
• 例外情况：若能源冲击演变为长期冲击，大宗商品见顶将滞后经济见顶1-2年，需警惕美联储加速紧缩及10年期美债收益率和美元指数快速上涨对全球风险资产的流动性冲击。

2. 滞胀期能否向衰退期转换的关键信号

• 关键信号：1. 美联储缩减QE兑现；2. 美欧俄地缘博弈落定；3. 中国双碳双控政策纠偏；4. 极端天气减少；5. 新冠口服药加速新冠流感化。
• 可控性：前三项信号可控且大概率在四季度兑现，后两项可控性较差，是滞胀期延长的风险变量。

3. 经济处于衰退前期，新基建待发力

• 经济下行趋势：今年5月全球经济景气度见顶回落，国内制造业PMI指数跌破50%临界点，为18个月来首次，四季度及明年经济仍将震荡偏弱。
• GDP预期：三季度GDP增速下行幅度可能超预期，四季度增速预计在[4%, 5%]，若低于4%，将带来较强政策转向压力。
• 内需结构：制造业和房地产表现强于基建和消费，四季度受能耗双控和信用风险影响，制造业和房地产投资增速将延续边际回落，消费和基建受疫情影响难有起色。
• 外需情况：四季度外需仍强于内需，但边际回落，美国疫情补贴退出及通胀压力持续，将对国内出口形成压力。

4. 中美政策分化与货币政策走向

• 货币政策内外差异：国内通胀压力以结构性为主，货币政策仍以稳增长和防风险为优先，四季度再降准可期，但降息可能性较低。
• 人民币汇率：在中美政策分化背景下，人民币汇率或趋向贬值，但中美利差仍较高，贬值压力可控。
• 通胀预期：三季度内外大宗商品价格突破前期高位，通胀预期飙升，成为国内货币政策宽松的约束因素。猪肉价格可能见顶回升，PPI仍将高位运行，国内通胀压力将向下游传导。

5. 口服新冠特效药与美联储Taper的影响

• 口服药催化疫情缓解：若口服新冠特效药被批准使用，将加速新冠向流感化转变，推动全球供应链修复，缓解通胀压力，提升消费预期。
• 美联储Taper进程：9月美联储基本明确Taper节奏，11月宣布12月开启缩减为大概率事件。若秋冬季能源危机持续，Taper可能加速，带来流动性冲击风险。

风险提示

• 国内疫情反复超预期
• 地产信用风险超预期
• 冬季能源危机深化
• 经济下行压力超预期

投资建议

• 关注政策纠偏：四季度能耗双控政策可能微调，关注降准预期及基建投资回暖信号。
• 警惕滞胀延长：若滞胀期由短转长，需关注美联储加速紧缩、美债收益率上涨及美元指数走强对全球资产的影响。
• 把握市场分化：在滞胀期内，商品与股指存在跷跷板效应，商品上涨或限制货币政策宽松空间。
• 关注口服药进展：口服新冠特效药的落地将对疫情走势及全球经济修复产生关键影响。

附图说明

• 图1：商品指数涨跌幅（三季度）
• 图3：全球国债变化基点（三季度）
• 图5：中国制造业和全球制造业PMI
• 图7：基建和制造业增速
• 图17：中美1债与10债利差
• 图29：美英当日新增新冠病例
• 图30：中美英新冠疫苗接种率
• 图32：美国CPI/PPI/核心CPI同比增速
• 图34：美联储资产及增速

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作者：陶玮玮
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