2019年建筑行业投资策略报告_拐点_规模的扩张向盈利质量提升的蜕变_40页-2mb

建筑行业2019年策略报告总结

核心内容

本报告分析了2018年建筑工程行业的运行情况，并展望了2019年行业发展趋势。核心观点是：随着需求端增长放缓，建筑行业盈利驱动因素正从需求向供给端转移，行业盈利将呈现集中趋势，龙头企业的盈利能力将显著提升。

主要观点

• 建筑行业在过去十年中，利润总额年均复合增长率（CAGR）为17.24%，略高于收入规模增长（15.41%）。但收入集中并未带来盈利集中，CR4利润集中度仅为10.28%。
• 2012年成为行业需求拐点，2017年行业需求进一步转弱，导致盈利增速放缓。需求端的结构性回调和政策的调整推动了供给端力量的显现。
• 日本建筑股在2013年至今涨幅超过160%，显示在需求停滞的情况下，盈利能力的提升和集中成为推动股价上涨的关键因素。
• 2018年建筑行业面临去杠杆压力，基建投资增速回落，民企融资问题凸显，导致行业盈利和估值受到压制。但政策端出现积极信号，融资环境有望改善。
• 2019年建筑行业盈利提升的主要动力包括行业集中度提升、业务结构优化、经营效率提升和政策支持。

关键信息

2018年行业回顾

• 建筑行业整体盈利复苏周期见顶，需求、供给和政策拐点三相共振。
• 基建投资增速大幅回落，信贷收紧，民企融资问题凸显。
• 建筑企业盈利开始分化，龙头企业的盈利集中度提升。
• 2018年10月投资意愿回升，但项目申报金额仅下滑2%。
• 建筑装饰行业指数在2018年前十个月下跌29.11%，但三季度跑赢大盘。

2019年行业展望

• 建筑行业盈利提升具有较强的确定性，主要由供给端推动。
• 推动盈利改善的要素包括：行业集中度提升、业务结构优化（如PPP业务占比提升）、经营效率提升、研发费用抵扣和减税政策。
• 建筑企业盈利能力提升的关键在于净利率的提升，而净利率受业务议价能力、业务结构改善、费用管控和减税影响。

重点公司推荐

推荐个股

• 大建筑央企：中国铁建、中国中铁、中国交建
• PPP业务提升：龙元建设、苏交科、中设集团
• 业务结构优化：金螳螂

风险提示

• 宏观经济下行风险
• 固定资产投资不达预期
• 融资环境改善程度不达预期
• 政策不确定性
• 订单落地不及预期
• 新签订单不及预期

图表摘要

• 图1：2007-2017年建筑业产值复合增速达18.18%
• 图2：2007-2017年建筑业利润总额复合增速达17.24%
• 图3：建筑业产值利润率（%）
• 图4：2007-2017年建筑业利润总额复合增速达17.24%
• 图5：建筑工程行业盈利提升驱动因素分析
• 图6：全行业利润总额CAGR17.24% > 单个建筑企业利润CAGR13.2% > 从业人员人均利润CAGR10.76%
• 图7：建筑上市企业期间费用率（%）并未下降
• 图8：建筑上市企业的盈利质量没有明显改善
• 图9：固定资产投资增速（%）持续放缓
• 图10：建筑业长期需求增速（%）趋势性下滑
• 图11：房屋建筑工程产值的占比有所提升（%）
• 图12：过往10年基建投资大幅增长趋势难以持续
• 图13：随着建筑业总产值增速（%）回落，行业产值利润率的上升趋势减缓
• 图14：盈利能力是驱动企业ROE提升的核心动力
• 图15：某典型建筑工程项目的资金流动曲线
• 图16：企业盈利能力提升的方向
• 图17：日本建筑业投资（万亿日元）&增速（%）
• 图18：日本建筑业分行业投资增速（%）
• 图19：日本建筑企业数量（万人）
• 图20：日本建筑业就业人口数量（万人）
• 图21：2000年1月至2018年建筑板块股价涨幅达120%
• 图22：日本建筑行业（上市公司）营收&增速（%）
• 图23：日本建筑行业（上市公司）净利润&增速（%）
• 图24：日本建筑行业（上市公司）毛利率变动情况（%）
• 图25：建筑行业（上市公司）净利率变动情况（%）
• 图26：日本建筑企业CR4、CR8净利润占比（%）持续提升
• 图27：日本4大建筑综合企业资产负债率（%）持续下滑
• 图28：四大建筑企业经营性现金流（亿日元）情况
• 图29：2018年兴业建筑工程研究框架
• 图30：固定资产投资完成额（亿元）&同比（%）
• 图31：基建投资完成额（万亿元）&同比（%）
• 图32：房地产开发投资完成额（亿元）&增速（%）
• 图33：制造业投资完成额（亿元）&增速（%）
• 图34：新签订单同比（%）出现小于行业总产值同比的拐点
• 图35：建筑业在手订单增速（%）出现下行拐点
• 图36：建筑业新开工面积增速（%）保持高位（右轴为增速）
• 图37：商品房新开工面积（亿平方米）&同比（%）
• 图38：商品房销售面积（亿平方米）
• 图39：房屋竣工面积增速（%）转负
• 图40：建筑业从业人员增速（%）
• 图41：建筑企业数量增速（%）
• 图42：特、一级建筑企业数量、产值、利润总额占比（%）
• 图43：特、一级建筑企业在建工程面积及新签订单占比（%）
• 图44：金融机构人民币贷款加权平均利率（%）来看，2017年来实际融资成本有所抬升
• 图45：民企融资问题在Shibor（%）下降的6月后凸显
• 图46：从产业债信用利差的角度，不同信用资质企业融资成本差异在拉大
• 图47：国企融资优势明显
• 图48：建筑上市公司业绩增长建立在筹资活动现金流（亿元）大幅流入基础上，2018前三季度已是去年净融资两倍
• 图49：上市建筑公司中，八大央企筹资净现金流占比（%）上升至87.87%
• 图50：10月投资意愿回升，项目申报金额仅下滑2%
• 图51：2018年前十个月建筑工程行业涨跌幅（%）
• 图52：2018年前十个月建筑工程子行业涨跌幅（%）
• 图53：我国居民杠杆率（%）持续提升，政府杠杆率若考虑地方政府隐性负债实际已处于高位
• 图54：建筑央企毛利率（%）
• 图55：PPP业务带动公司毛利率（%）提升
• 图56：龙元建设近年收入和净利润增速（%）
• 图57：公司家装业务占比2018上半年提升至近12%
• 图58：家装业务2018上半年毛利率在30%以上，远高于公司综合毛利率
• 图59：苏交科和中设集团的期间费用率（%）

表格摘要

• 表1：建筑工程行业前四大企业的收入与净利润CR4
• 表2：部分学者计算的建筑业全要素生产率
• 表3：2004-2016年建筑工程行业ROE拆解情况
• 表4：日本建筑业投资的各个阶段及复合增速（万亿日元）
• 表5：日本五大建设公司营收（亿日元）&占比（%）
• 表6：日本建筑行业前四大企业的净利润（亿日元）与净利润占比（%）
• 表7：日本细分行业五年来涨跌幅情况
• 表8：研发费用抵扣对利润增厚幅度测算
• 表9：税负减轻做敏感性测试
• 表10：重点公司盈利预测

结论

2019年建筑行业盈利提升具有较强的确定性，主要由供给端力量推动。行业集中度提升、业务结构优化、经营效率提升以及政策支持将共同推动企业盈利改善。重点推荐大建筑央企、PPP业务提升企业及业务结构优化企业，如中国铁建、中国中铁、中国交建、龙元建设、苏交科、中设集团及金螳螂。风险提示包括宏观经济下行、固定资产投资不达预期、融资环境改善程度不达预期、政策不确定性、订单落地不及预期及新签订单不及预期。