博腾股份（300363）总结
核心内容概述
博腾股份是一家专注于小分子药物CDMO（合同开发与生产组织）服务的领先企业，致力于打造覆盖药物全生命周期的一体化平台。公司通过战略转型，从传统的“大客户+”模式转向“营销转型、产品升级、发展工艺化学CRO”，实现客户多元化和业务结构优化，形成从临床早期研发、临床阶段生产到商业化生产的完整CDMO链条。公司积极布局化学原料药CDMO、制剂CDMO及基因细胞治疗（CGT）CDMO，以应对全球CDMO行业持续扩容和国内产能转移带来的增长机遇。
主要观点
- 战略转型：公司自2017年起实施战略转型，构建了覆盖原料药、制剂、生物CDMO的三大业务板块，实现从传统CRO向CDMO的导流，推动业绩持续增长。
- 行业增长：全球CDMO市场规模持续扩大，2020年达到554亿美元，国内市场规模2021年为317亿元，预计2021-2025年CAGR超过30%。同时，全球CDMO产业向亚太地区转移，中国CDMO企业受益明显。
- 原料药CDMO业务：公司原料药CDMO业务表现强劲，2021年收入30.69亿元，同比增长52.5%。公司通过并购和扩建实现产能快速释放，2021年产能利用率高达75%。
- 制剂CDMO业务：公司2021年实现制剂CDMO业务从0到1的突破，营收2,016万元。制剂CDMO平台陆续投产，未来有望承接原料药业务导流，提升整体竞争力。
- CGT CDMO业务：公司布局CGT CDMO，2021年获得1.3亿元订单，人员规模达294人。CGT市场处于早期阶段，预计2021-2025年CAGR为54.29%，未来将成为公司主要增长点。
- 盈利预测与估值：公司2022-2024年预计营收分别为73.15亿元、84.07亿元、103.50亿元，归母净利润分别为13.45亿元、14.52亿元、17.74亿元。当前股价对应的P/E分别为34倍、32倍、26倍，首次覆盖给予“买入”评级。
关键信息
公司业务结构
- 化学原料药CDMO：核心业务，2021年营收30.69亿元，同比增长52.5%。
- 制剂CDMO：2021年实现从0到1的突破，营收2,016万元，2022年预计营收90.72亿元。
- 生物CDMO：公司已建立基因细胞治疗CDMO平台，提供质粒、慢病毒、细胞治疗等服务，2021年新增订单1.3亿元。
- 技术平台：公司拥有四大技术平台，包括原料药CDMO、制剂CDMO、基因细胞治疗CDMO和数智化平台，覆盖多种合成和生产技术。
公司发展情况
- 全球布局：公司拥有4大生产基地和5大研发中心，全球团队规模超过3,700人，其中研发团队超过1,200人。
- 产能扩张：截至2021年底，公司三大生产基地合计拥有原料药产能约2019立方米，2022年计划新增产能约500立方米。
- 客户与订单：公司已与全球近600家客户建立业务联系，其中包含全球前20大制药公司中的16家。2021年有订单客户达277家，订单饱满。
盈利能力
- 毛利率：2021年达到41.36%，高于行业平均水平。
- 净利率：2021年达到15.32%，较2017年提升显著。
- 研发费用：2021年研发费用达2.64亿元，研发费用率7.34%，持续提升。
投资评级
- 估值：公司2022年P/E为34倍，低于行业平均的43.3倍。
- 评级：首次覆盖给予“买入”评级，基于其在CDMO行业的领先地位及未来增长潜力。
风险提示
- 环保政策收紧：可能对公司运营成本和产能释放产生影响。
- 成本传导不及预期：可能影响公司盈利能力。
- 新产品审批和放量不及预期：可能影响业务增长。
- CDMO业务不及预期：可能影响公司业绩。
- 新业务不及预期：可能影响公司未来的增长潜力。
- 汇兑损益风险：可能影响公司财务表现。
图表与数据
- 图1：公司业务结构
- 图2：博腾股份全球分布图
- 图3：一体化CDMO服务
- 图4：公司发展历程
- 图5：公司营业收入及增速
- 图6：公司归母净利润及增速
- 图7：服务客户数
- 图8：服务产品数
- 图9：服务项目管线
- 图10：前十大客户业务收入占比
- 图11：前十大产品业务收入占比
- 图12：公司员工情况
- 图13：公司产能情况
- 图14：公司盈利能力指标
- 图15：盈利能力指标横向比较
- 图16：公司研发费用和研发费用率
- 图17：公司期间费用率
- 图18：全球CDMO市场规模及增速
- 图19：全球医药市场规模及增速
- 图20：全球在研药物数量及增速
- 图21：FDA审批药物数量
- 图22：药物研发综合成功率
- 图23：全球医疗保健研发支出
- 图24：全球研发管线占比
- 图25：全球小型制药企业研发支出及占比
- 图26：国内CDMO市场规模及增速
- 图27：国内外CDMO企业用人成本差异
- 图28：全球对中国药品研发外包服务的需求增长
- 图29：全球CDMO业务市场份额
- 图30：2025年全球CDMO业务市场份额预测
- 图31：国内一类新药获批IND数量
- 图32：国内正在进行临床试验的创新药数量
- 图33：公司拥有全流程原料药CDMO服务能力
- 图34：公司原料药CDMO技术能力
- 图35：公司原料药CDMO收入情况
- 图36：API产品数
- 图37：江西博腾（东邦药业）历年收入和净利润情况
- 图38：江西博腾（东邦药业）历年净利率情况
- 图39：J-STAR历年收入情况
- 图40：J-STAR对国内团队导流项目明显增加
- 图41：公司研发费用情况
- 图42：公司研发团队扩充情况
- 图43：公司历年原料药国内外团队服务客户数
- 图44：2021年客户主要来自于原料药CDMO业务
- 图45：公司历年订单情况
- 图46：原料药分期占比情况
- 图47：公司原料药CDMO生产销售情况
- 图48：公司产能在2021年迎来大幅增长
- 图49：公司历年在建工程
- 图50：前瞻性指标显示公司扩产意愿增强
- 图51：CRO和CDMO服务内容
- 图52：CDMO细分市场规模
- 图53：CDMO细分市场比重
- 图54：博腾股份制剂技术平台
- 图55：博腾药业2021年员工人数
- 图56：中国CGT与其它药物研发与发展周期比较
- 图57：全球及中国CGT市场规模
- 图58：全球CGT产品临床管线情况
- 图59：受访高级疗法产品企业商业化生产选择
- 图60：CGT CMO/CDMO的全球市场规模
- 图61：博腾CGTCDMO平台与服务
- 图62：相关标的CGTCDMO人员规模
- 图63：博腾股份CGTCDMO新增订单情况
表格数据
表1：公司四大技术平台
| 技术平台 |
描述 |
| 原料药技术平台 |
结晶、生物催化、金属催化、流动化学、制备色谱、光化学、氟化学、磨粉等 |
| 制剂技术平台 |
口服固体、注射剂、冻干粉针、口溶膜、冻干口崩片、滴眼剂、喷雾干燥、热熔挤出、乳化增溶、纳米研磨、反向工程等 |
| 基因细胞治疗技术平台 |
质粒、细胞治疗、基因治疗、溶瘤病毒、核酸治疗及活菌疗法等 |
| 数智化 |
智慧研发、智能工厂、数智化项目运营、数字营销 |
表2：公司原料药及中间体 CDMO 三大生产基地
| 基地 |
占地面积（亩） |
车间数量（个） |
现有产能（m³） |
在建产能（m³） |
基地来源 |
建设标准 |
定位 |
优势反应 |
| 重庆生产基地 |
295 |
12 |
900 |
142.6 |
自建 |
通过 FDA/ PMDA/ NMPA/ EMA/ WHO 官方审查 |
GMP 中间体和 API 生产基地 |
50 巴 GMP 加氢、酶催化、连续反应、超低温反应、250 度高温反应、高真空隔膜蒸发、液体产品纯化、柱层析、微粉反应等 |
| 江西生产基地（东邦药业） |
170 |
6 |
500 |
300 |
2015年全资收购 |
通过 ISO 认证，部分 GMP 产能 |
中间体生产基地，逐渐升级 GMP API 产能 |
重氮甲烷、格氏反应、溴化反应、催化氢化反应、高真空、广泛的 pH 反应等 |
| 湖北生产基地（宇阳药业） |
60 |
4 |
580 |
/ |
2021年收购70%股权 |
/ |
中间体生产基地 |
/ |
表3：主要医药市场 CGT 产品获批情况 (2015-2022)
| 上市时间 |
商品名 |
公司 |
药物类别 |
适应症 |
| 2015 |
IMLYGIC |
Amgen |
溶瘤病毒 |
黑色素瘤 |
| 2016 |
Strimvelis |
Orchard |
慢病毒 |
ADA-SCID |
| 2016 |
Zalmoxis |
MolMed |
同种异体T细胞 |
造血干细胞移植 |
| 2017 |
KYMRIAH |
Novartis |
CAR-T |
急性B淋巴细胞白血病 |
| 2017 |
YESCARTA |
Gilead/Kite |
CAR-T |
淋巴瘤 |
| 2017 |
LUXTURNA |
Spark/Roche |
AAV |
遗传性视力丧失 |
| 2019 |
Zolgensma |
AveXis/Novartis |
AAV |
脊髓性肌萎缩 |
| 2019 |
Zynteglo |
Bluebird Bio |
慢病毒 |
地中海贫血 |
| 2020 |
TECARTUS |
Gilead/Kite |
CAR-T |
套细胞淋巴瘤 |
| 2020 |
Libmeldy |
Orchard |
慢病毒 |
异染性脑蛋白质营养不良 |
| 2021 |
SKYSONA |
Bluebird Bio |
慢病毒 |
罕见神经退行性疾病 |
| 2021 |
奕凯达 |
复星凯特 |
CAR-T |
大B细胞淋巴瘤 |
| 2021 |
倍诺达 |
药明巨诺 |
CAR-T |
大B细胞淋巴瘤 |
| 2021 |
Breyanzi |
Juno/BMS |
CAR-T |
大B细胞淋巴瘤 |
| 2021 |
Abecma |
BMS/Bluebird |
CAR-T |
多发性骨髓瘤 |
| 2022 |
CARVYKTI |
Janssen |
BCMA |
多发性骨髓瘤 |
表4：公司收入拆分及预测
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 总收入（百万元） |
2,071.88 |
3,105.15 |
7,314.76 |
8,407.11 |
10,349.89 |
| yoy |
33.56% |
49.87% |
135.57% |
14.93% |
23.11% |
| 毛利率 |
41.68% |
41.36% |
42.33% |
40.85% |
40.45% |
| 毛利（百万元） |
897.67 |
1,354.07 |
3,146.16 |
3,483.86 |
4,236.47 |
| 原料药CMO |
1,448.95 |
2,038.57 |
5,707.99 |
5,993.39 |
6,712.59 |
| yoy |
41.12% |
40.69% |
180% |
5% |
12% |
| 毛利率 |
40.75% |
42% |
44% |
43.00% |
43.00% |
| 毛利（百万元） |
590.45 |
856.61 |
2,511.51 |
2,577.16 |
2,886.41 |
| 原料药CRO |
564.47 |
972.88 |
1,391.22 |
1,989.45 |
2,844.91 |
| yoy |
14.90% |
72.35% |
43% |
43% |
43% |
| 毛利率 |
44.33% |
45% |
45.00% |
45.00% |
45.00% |
| 毛利（百万元） |
250.23 |
437.80 |
626.05 |
895.25 |
1,280.21 |
| 制剂CDMO |
0.00 |
20.16 |
90.72 |
199.58 |
399.17 |
| yoy |
- |
- |
350% |
120% |
100% |
| 毛利率 |
- |
- |
-18% |
-8% |
5% |
| 毛利（百万元） |
0.00 |
0.00 |
-16.33 |
-15.97 |
19.96 |
| CGT CDMO |
1.39 |
13.87 |
124.83 |
224.69 |
393.21 |
| yoy |
- |
897.00% |
800% |
80% |
75% |
| 毛利率 |
- |
- |
-20% |
-10% |
0% |
| 毛利（百万元） |
0.00 |
0.00 |
-24.97 |
-22.47 |
0.00 |
| 其他业务 |
57.00 |
59.67 |
49.89 |
49.89 |
49.89 |
| yoy |
- |
- |
- |
- |
- |
| 毛利率 |
- |
- |
- |
- |
- |
| 毛利（百万元） |
57.00 |
59.67 |
49.89 |
49.89 |
49.89 |
表5：可比公司估值对比
| 代码 |
公司 |
收盘价（元） |
归母净利润（亿元） |
P/E（倍） |
市值（亿元） |
| 300759.SZ |
康龙化成 |
123.5 |
16.61 |
59.1 |
923 |
| 002821.SZ |
凯莱英 |
310.32 |
10.69 |
76.6 |
795 |
| 603259.SH |
药明康德 |
107.1 |
68.76 |
107.1 |
3121 |
| 603456.SH |
九洲药业 |
46.49 |
6.50 |
59.6 |
387 |
| 博腾股份 |
84.12 |
5.24 |
87.4 |
458 |
|
总结
博腾股份通过战略转型，构建了覆盖小分子药物全生命周期的一体化CDMO平台，积极布局原料药、制剂及CGT CDMO业务。公司依托强大的研发能力和产能扩张，实现业绩持续增长，2021年营收同比增长49.87%，归母净利润同比增长61.49%。随着全球CDMO市场扩容和国内产能转移，公司有望在原料药CDMO、制剂CDMO及CGT CDMO领域持续增长，未来增长潜力巨大。公司当前估值低于行业平均水平，具备较高的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。
