证券行业2019年中期投资策略：迎接科创板，拥抱注册制-20190622-长江证券-30页_3mb

投资银行业与经纪业行业总结：迎接科创板，拥抱注册制

核心内容

2019年证券行业在政策向好、市场回暖和交投活跃的背景下实现了盈利和股价的筑底回升。券商指数1-5月累计上涨26.2%，跑赢沪深300约5.6个百分点，PB估值从1.2倍修复至1.5倍。行业盈利改善主要由投资业务驱动，一季度投资业务收入同比增长215.2%，成为行业主要收入来源，占比达50.4%。与此同时，经纪业务收入同比增长13.8%，但占比下降7.8个百分点。

主要观点

1. 科创板与注册制改革：科创板即将开板，将推动资本市场交易及配套制度创新，包括多元化准入机制、市场化定价机制、长线资金引入及退出机制完善。
2. 行业生态重塑：科创板将促使券商从“经纪+”向“投行+”转型，投行服务将贯穿项目全周期，包括跟投、定价、销售等环节。
3. 机构化进程加速：高准入门槛和网下配售比例将加速市场机构化，提升券商的综合服务能力，强化组织架构和考核机制。
4. 市场改革预期：注册制改革将推动资本市场进一步向市场化方向发展，未来有望延伸至创业板、中小板乃至主板市场。

关键信息

• 行业盈利改善：2019年一季度证券行业收入和净利润同比分别增长54.5%和86.8%，ROE提升4.2个百分点至9.2%。
• 投资业务贡献显著：投资业务收入同比增长215.2%，贡献达50.4%，成为行业主要收入来源。
• 科创板融资预期：截至2019年5月末，科创板预期融资家数和规模分别为111家和1082亿元。
• 注册制改革背景：注册制改革将推动新股发行定价机制市场化，提升投资者和发行人的定价能力，形成有效平衡。
• 长线资金需求：科创板企业成长周期长，需引入长线机构资金作为压舱石，如养老金、产业资本等。
• 机构投资者占比低：截至2017年，国内沪市机构投资者持股市值占比仅为16.1%，远低于美国（61.0%）和日本（83%）。
• 政策加速期：当前处于政策加速前期，券商股盈利和估值匹配度高，板块下行风险较小。
• 重点推荐券商：长期看好中信证券、中金公司、华泰证券；贝塔行情下建议关注兴业证券、东吴证券。

行业发展趋势

• 资本市场改革：注册制改革是产业转型升级的重要路径，旨在优化融资结构、提升市场效率。
• 业务协同增强：科创板推动投行与直投、另类、研究等业务的深度协同，提升券商综合服务能力。
• 市场扩容与创新：市场扩容利好资管业务创新，机构合作将抢占先机；风险管理需求增加，融券、股指期货、场内期权等业务有望扩容。
• 估值与盈利匹配：券商股当前估值处于较低水平，盈利预期改善下有望迎来估值修复。

风险提示

1. 交易佣金费率大幅下滑。
2. 质押和债券投资出现信用风险。

图表概览

• 图1：2019年至今金融子行业和沪深300涨跌幅。
• 图2：当前板块的估值仍处较低水平。
• 图3：高新技术企业个数不断增加。
• 图4：高新技术企业工业总产值占GDP比重。
• 图5：2002-2018年社会融资结构。
• 图6：海康威视收入和利润增速。
• 图7：大华股份收入和利润增速。
• 图8：业绩暴雷指数涨跌幅。
• 图9：美国上市公司数量变化。
• 图10：主板、中小板、创业板PE估值对比。
• 图11：A股和H股新股溢价率中枢对比。
• 图12：美国投资者持股市值结构。
• 图13：日本投资者持股市值结构。
• 图14：沪市投资者持股市值结构。
• 图15：沪市投资者交易结构。

表格概览

• 表1：2019年至今金融子行业月度涨跌幅和相对收益。
• 表2：每轮上涨周期领涨券商有轮动转换背景。
• 表3：2019年一季度行业分业务收入结构。
• 表4：2000年以来资本市场股权融资规模。
• 表5：纽交所和纳斯达克上市财务标准演变。
• 表6：纽交所和纳斯达克上市数量和规模。
• 表7：美国上市的典型高新技术企业。
• 表8：主板、中小板和科创板上市和退市制度对比。
• 表9：2017年2月再融资新规与2018年11月修订内容对比。
• 表10：2018年至今并购重组相关政策汇总。
• 表11：科创板预备项目中券商直投/另类参与情况。
• 表12：龙头券商在直投和另类业务领域的业务布局。
• 表13：最近五年新财富研究所综合排名和TMT行业排名。
• 表14：科创板跟投机制细则。
• 表15：上市券商科创板跟投金额测算及占净资产比例。
• 表16：机构客户占比较高的券商经纪收入增速韧性。
• 表17：截止至2017年沪市自然人投资者结构。
• 表18：科创板在配售制向机构投资者倾斜。
• 表19：目前有16家公司获取公募托管资格。
• 表20：部分券商资管积极筹备科创板相关产品。
• 表21：公告拟成立理财子公司/资产管理子公司银行概览。
• 表22：科创板两融业务相关细则。
• 表23：行业牌照业务、资金业务收入及占比。
• 表24：发布定增融资方案的券商明细及其募资用途。
• 表25：中性假设下2019H年行业收入和净利润增长。
• 表26：各项业务核心假设。