非银金融行业：注册制提高直融比例，龙头券商成最大赢家-20210111-东吴证券-28页_1mb

非银金融总结

核心内容

注册制改革是中国资本市场向成熟市场转型的重要举措，旨在提升直接融资比例，提高股票发行效率，并优化上市企业质量和投资者结构。同时，注册制将推动券商向以投行为中心的业务模式转型，提升投行收入并考验其综合服务能力。文档还提出投资建议，关注优质龙头券商，并提示相关风险。

主要观点

1. 注册制提升直接融资比例，推动资本市场转型

• 注册制有助于提高直接融资比重，目前我国直接融资占比为13.67%，远低于海外成熟市场的50%以上。
• 注册制下，股票发行效率显著提高，例如创业板平均受理时间从18.5个月缩短至3.4个月。
• 注册制将推动中国资本市场向“宽进严出”模式发展，交易所作为融资平台，不再对企业进行过多干预。

2. 注册制优化上市企业质量与投资者结构

• 注册制与退市机制结合，将提升上市企业质量，目前我国退市比率（0.4%）远低于国际水平（如美国为9.5%）。
• 未来将通过“1元退市”、“组合财务指标”等机制优化退市标准。
• 外资持股比例逐步放开，从2016年的0.29%提升至2020年的3.77%，有助于实现投资者结构的机构化。

3. 注册制推动券商业务结构转型，提升投行收入

• 注册制下，券商投行收入将显著提升，尤其是科创板和创业板的发行数量和融资规模大幅增长。
• 龙头券商在IPO承销保荐业务中占据主导地位，如中信建投、中金公司和中信证券。
• “保荐+跟投”模式为券商带来新的投资机会，但也对投行的研究、定价和销售能力提出更高要求。

关键信息

注册制对股票发行制度的影响

• 注册制下，审核内容仅进行形式审查，不再进行实质性判断。
• 发行条件更加多元，允许特殊股权结构企业和红筹企业上市。
• IPO定价机制市场化，创业板和科创板平均首发市盈率分别提升至34.75倍和73.84倍。

注册制对券商的影响

• 投行收入将大幅增长，2020年前三季度IPO保荐承销业务收入达到183亿元。
• 龙头券商在项目储备和过会率方面具有优势，如中信证券、国金证券和国泰君安。
• 投行员工效率（投行净收入/投行人数）成为衡量券商竞争力的重要指标。

投资建议

• 关注优质龙头券商：中信证券、东方财富、招商证券。
• 中信证券在IPO承销规模和项目储备上表现突出。
• 东方财富作为零售财富管理龙头，受益于资本市场改革带来的居民储蓄向权益市场转移趋势。
• 招商证券在综合排名上表现优异，同时投行业务有较大提升空间。

风险提示

• 监管趋严：政策收紧可能影响市场流动性。
• 疫情控制不及预期：可能对经济复苏和市场表现造成不利影响。
• 股市进一步调整：可能影响券商的自营、经纪等业务。

数据与图表概览

• 图1：世界各国和地区直接融资占比
• 图2：2020年前三季度中国社会融资规模
• 图3：2020年前三季度人民币贷款结构
• 图4：创业板注册制审批流程
• 图5：A股各上市板IPO所需时长
• 图6：2020年各上市板企业平均首发市盈率
• 图7：注册制下科创板与创业板平均首发市盈率
• 图8：2007-2018年各大交易所退市情况
• 图9：1999-2020年中国退市数量
• 图10：中国和美国市场退市的主要原因
• 图11：首批注册制创业板企业表现情况
• 图12：券商外资持股比例逐渐放开
• 图13：中国外资持股比例变化
• 图14：2019国内投资者结构
• 图15：美国1945-2014投资者结构变化
• 图16：2019年美国投资者结构变化
• 图17：科创板与创业板发行情况
• 图18：券商保荐承销收入及占投行收入比重
• 图19：券商保荐承销收入及占投行收入比重
• 图20：2021年中小板和主板承销规模及保荐费用预测
• 图21：中金公司收入结构
• 图22：高盛集团各业务净收入
• 图23：美国不同模式代表券商的收入结构
• 图24：科创板一年以来头部券商保荐跟投情况
• 图25：高盛投行业务结构
• 图26：传统券商业务模式
• 图27：高盛业务结构
• 图28：2020年Q3上市券商的IPO保荐业务情况
• 图29：券商投行储备项目情况统计
• 图30：2020年Q1~Q3券商的审核项目与过会情况
• 图31：券商保荐情况统计
• 图32：截至2020年Q3各券商综合排名与IPO承销情况
• 图33：龙头券商投行人数情况
• 图34：龙头券商投行人数占比
• 图35：龙头券商投行员工效率（百万/人）
• 图36：SW证券、中信证券、招商证券及东方财富历史估值水平（市净率）

表格概览

• 表1：三种股票发行制度的对比
• 表2：注册制前后创业板上市条件对比
• 表3：注册制改革相关政策梳理
• 表4：各国交易所上市条件对比
• 表5：国内融资融券调整政策
• 表6：我国2015年以来期货保证金和手续费调整
• 表7：中国新旧退市标准的比较

总结

注册制改革是中国资本市场发展的重要方向，通过提升直接融资比例、优化上市企业质量和投资者结构，推动资本市场向成熟市场靠拢。这一改革对券商业务结构产生深远影响，促使投行收入增长，推动券商向以资本和专业能力为核心的发展模式转型。龙头券商在投行规模、项目储备和员工效率等方面占据优势，成为投资关注的重点。然而，改革过程中也伴随着监管趋严、疫情控制和股市波动等风险，需谨慎应对。