长江新兴产业：鉴往知来，看注册制转型的挑战与机遇-20190226-长江证券-15页_966kb

长江新兴产业：注册制转型的挑战与机遇

核心内容

本报告通过复盘新三板市场的发展历程，分析注册制在不同市场中的实施效果，旨在为科创板的推出提供经验借鉴与启示。报告指出，注册制的实施不仅需要关注资产质量，还应重视长线资金的支撑，以确保市场的健康发展。

主要观点

• 新三板作为注册制的先行者：在科创板推出前，新三板是注册制在国内的初次尝试，其制度设计具有一定的相似性，如高包容性的上市标准、市场化发行定价、宽松的交易涨跌幅限制等。
• 市场发展阶段清晰：新三板市场发展经历了四个阶段：资产驱动、资金驱动、挤泡沫、交易制度改革，每个阶段均体现出不同的市场特征和问题。
• 资产质量是市场健康发展的基础：优质资产具有持续的吸引力，但市场中也存在大量资质一般的企业，这些企业往往在市场过热时挂牌，追求更高的估值或融资便利。
• 长线资金有助于稳定市场：相较于短期资金，长线资金在价格稳定和市场价值发现方面更具优势，科创板制度设计更倾向于吸引长线资金参与。
• 科创板有望避免新三板的问题：科创板在制度安排上对资产质量把控和长线资金支持进行了细化，有助于减少市场泡沫和提升市场效率。

关键信息

市场发展阶段

1. 2014年8月-2014年12月：资产驱动阶段

   • 前两批做市企业凭借优质资产吸引了大量流动性。
   • 成交额占比达20%，股价涨幅达72.91%。

2. 2015年1月-2015年12月：资金驱动阶段

   • A股牛市效应下资金外溢，三板市场过热。
   • 新增做市企业质量下滑，市场估值泡沫化。

3. 2016年1月-2017年12月：挤泡沫阶段

   • 随着市场估值泡沫显现，流动性萎缩。
   • 挤泡沫过程较长，因机构投资者持有期较长及缺乏流动性支持政策。

4. 2018年1月至今：交易制度改革阶段

   • 推出盘后协议转让，提升流动性。
   • 但市场信心不足，交投活跃度未明显改善。

资产质量与流动性

• 优质资产具备更强的抗跌能力和流动性。
• 做市商、公募基金等短期资金推动市场短期波动。
• 长线资金（如PEVC、产业资本）对创新成长型企业更具支持作用。

科创板制度设计

• 上市标准：相比主板、中小创，科创板对研发投入重视更高，且对市值、营收、现金流等指标有更明确的要求。
• 发行定价：市场化程度更高，券商或机构在定价中起重要作用。
• 交易制度：科创板采用20%的涨跌幅限制，且前5个交易日无涨跌幅限制，与新三板做市制度相似。
• 退市机制：科创板引入更为严格的退市安排，有助于市场优胜劣汰。
• 长线资金支持：科创板通过降低战略配售门槛、提高网下配售比例、优化回拨机制等措施，鼓励养老金、社保基金等长线资金参与。

投资建议

• 行业评级：基于行业股票指数相对表现，分为“看好”、“中性”、“看淡”。
• 公司评级：基于公司股价相对表现，分为“买入”、“增持”、“中性”、“减持”、“无投资评级”。

风险提示

1. 科创板推进节奏不及预期。
2. 对后续差异化改革的政策不确定性。

联系方式

• 分析师：蒲东君
  电话：(8621) 61118708
  邮箱：pudj@cjsc.com.cn
  执业证书编号：S0490511090002

• 联系人：赵炯
  电话：(8621) 61118708
  邮箱：zhaojiong@cjsc.com.cn

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