2017-铁路运输行业深度研究：对中国铁路改革与估值的启示：美国铁路改革历程与现状_28页-2mb

美国铁路改革与中国铁路估值对比分析总结

核心内容概述

本报告对比分析了美国铁路行业的发展历程、现状及财务指标与中国的铁路行业，尤其是大秦铁路的表现，旨在评估中国铁路在改革背景下的增长潜力与估值提升空间。

主要观点

1. 美国铁路发展历史

   • 美国铁路经历了蓬勃发展、衰退、重获生机三个阶段。
   • 1980年的《斯塔格斯铁路法案》放松了管制，使铁路行业重获生机，生产力提升、市场份额回升、运价下降、投资回报率提高、安全状况改善。
   • 改革后，铁路行业劳动生产率大幅提高，员工数量减少，单位员工货运周转量显著上升。
   • 运价逐步降低，但整体行业盈利能力提升，2006-2016年行业平均净利率从15%提升至21%。

2. 美国铁路现状

   • 铁路行业总体运量基本稳定，集装箱运量增长稳定，煤炭运量下滑影响整体运量。
   • 运价年均上涨约2%，带动收入增长。
   • 七家一级铁路公司占美国铁路货运市场的98%以上，行业集中度高。
   • 美国铁路公司成本结构相对固定，利润率提升明显，尤其是毛利率和净利率。

3. 大秦铁路与美国铁路对比

   • 大秦铁路为单一重载铁路，单公里运输量及收入远高于美国铁路。
   • 大秦铁路的单位运量成本低于美国铁路，主要得益于规模效应。
   • 大秦铁路的净利率略高于美国铁路，但ROE较低，主要由于财务杠杆低。
   • 大秦铁路的PE、PB、EV/EBITDA估值均低于美国铁路，但分红率和股息率较高。

4. 中国铁路改革潜力

   • 铁路改革将带来业绩与估值双升的潜力，包括提高白货货源占比、优化成本结构、提高资产证券化率。
   • 中国铁路在扩张路网、丰富货运品种、减少冗余人员方面仍有较大提升空间。

关键信息

美国铁路发展与改革

• 1830年第一条铁路诞生，推动了美国社会经济发展。
• 1980年后通过放松管制，铁路行业重获生机，运价下降、投资回报率提升。
• 运量和收入增长稳定，行业平均净利率提升至21%，毛利率提升至55%。
• 铁路公司数量减少，市场集中度提高，形成以七家一级铁路公司为主导的格局。

大秦铁路与美国铁路对比

• 大秦铁路单公里运输量是美国铁路的50倍，单公里运输周转量是美国铁路的5倍。
• 单公里收入是美国铁路的5-10倍，单位运量成本低于美国铁路。
• 大秦铁路的净利率为24.09%，高于美国铁路的21%。
• 大秦铁路的ROE为14.63%，低于美国铁路的18%。
• 大秦铁路的PE估值为10X-15X，PB估值为1.2X，EV/EBITDA估值为7倍，均低于美国铁路。

中国铁路改革前景

• 铁路改革将提升中国铁路的业绩和估值，具体包括：
  1. 白货货源占比提升，带动总运量和综合运价提高。
  2. 从考核运量转为考核业绩，促使公司注重成本控制和人员优化。
  3. 提高资产证券化率，通过杠杆收购优质资产提升利润规模。
• 大秦铁路的分红率和派息率长期稳定在50%左右，而美国铁路公司为40%左右。
• 大秦铁路的股息率较高，主要因为PE估值较低和分红率较高。

重点公司评级

风险提示

• 铁路改革进展低于预期可能影响行业增长潜力。

图表参考

• 图1：美国铁路历史发展
• 图2：1940-1970年铁路投资回报率下降
• 图3：1930-1970年铁路市场份额下降
• 图4：1980年后单公里货运收入及周转量上升
• 图5：1980年后员工减少，效率提高
• 图6：1980年后车辆利用率上升
• 图7：1980年后能耗利用率上升
• 图8：1980年后通货膨胀调整后的运价下降
• 图9：1980年未经通货膨胀调整的运价
• 图10：1980年后货运周转量市场份额回升
• 图11：1980年后货运周转量增加
• 图12：1980年后投资回报率提升
• 图13：1980年后固定资产投资增加
• 图14：1980年后事故率下降
• 图15：2010年铁路为事故率最低行业
• 图16：按货重分类运量
• 图17：按公司分类运量
• 图18：按运输方式分类运量
• 图19：2016年运量结构
• 图20：2005-2016年分货种收入结构
• 图21：2016年分货种收入结构
• 图22：CP公司每车收入
• 图23：CP公司平均运价
• 图24：CP公司分货种运费
• 图25：CP公司运费变化
• 图26：七家一级铁路公司分布图
• 图27：2016年七家一级铁路公司运量占比
• 图28：2016年七家一级铁路公司收入占比
• 图29：2007-2016年运量同比变化率
• 图30：2007-2016年收入同比变化率
• 图31：2011-2016年各公司分成本增速
• 图32：2016年铁路运输公司成本结构
• 图33：美国铁路公司净利率
• 图34：美国铁路公司毛利率
• 图35：七家一级铁路公司净利润
• 图36：七家一级铁路公司息税前利润
• 图37：2006-2016年7家公司加总净利率
• 图38：2006-2016年7家公司加总毛利率
• 图39：2005-2016年ROE变化
• 图40：2005-2016年ROA变化
• 图41：中美铁路公司市盈率对比
• 图42：中美铁路公司市净率对比
• 图43：2006-2016各公司分红率
• 图44：2006-2016各公司股息率
• 图45：2007-2016年各公司EV/EBITDA
• 图46：2007-2016年各公司股价走势

总结

本报告指出，美国铁路行业在放松管制后实现了业绩与估值的双升，而中国铁路在改革背景下也有望实现类似的提升。大秦铁路虽然具有较高的净利率和分红率，但其估值较低，主要受限于货种单一和市场对其成长性的担忧。通过优化成本结构、丰富货源品类、提高财务杠杆，大秦铁路有望实现更高的盈利能力与估值提升。整体来看，中国铁路行业在改革推动下具有较大的发展潜力。