20170716-兴业证券-铁路运输行业深度研究_对中国铁路改革与估值的启示_美国铁路改革历程与现状_27页_1mb

美国铁路改革历程与现状对中国铁路改革与估值的启示

核心内容概览

美国铁路行业经历了蓬勃发展、衰退、重获生机的三个阶段，最终通过放松管制、市场化运营实现了行业复苏和增长。中国铁路改革在政策支持和市场机制推动下也有望迎来类似的提升空间。报告通过对大秦铁路与美国一级铁路公司的对比，分析了中国铁路在运营效率、成本结构、财务指标及估值方面的现状，并据此提出投资策略。

主要观点

• 美国铁路发展与改革历程：

  • 1830年第一条铁路建成，铁路进入快速发展阶段；
  • 1880年后政策管制导致行业衰退，1930年经济大萧条进一步打击铁路；
  • 1980年斯塔格斯铁路法案实施，放松管制，铁路重获生机，运价下降、效率提升、市场份额回升。

• 美国铁路现状：

  • 货运总量基本稳定，集装箱运量增长稳定，煤炭运量下降；
  • 运价年均上涨约2%，带动收入增长；
  • 七家一级铁路公司主导市场，运输结构多样，成本相对固定，利润率提升；
  • 铁路投资回报率和ROE稳步提升，安全状况改善。

• 中美铁路对比：

  • 运营效率：大秦铁路单位运量和收入远高于美国铁路；
  • 成本结构：大秦铁路单位运量成本低于美国铁路，主要受益于高运输密度和规模效益；
  • 财务指标：大秦铁路净利率高于美国铁路，但ROE较低，主要因资产负债率较低；
  • 估值：大秦铁路PE、PB、EV/EBITDA估值均低于美国铁路，分红率和股息率高于美国铁路。

关键信息

美国铁路行业发展

• 1830-1910年：政府资助铁路建设，行业蓬勃发展；
• 1890-1970年：政策管制导致行业衰退，市场份额下降；
• 1980年后：放松管制，市场化改革推动行业复苏，运价下降、效率提升、投资回报率上升。

美国铁路行业现状

• 2016年货运总量为3482万车，集装箱运量占比提升至49.2%；
• 运价年均上涨2%，带动收入增长；
• 七家一级铁路公司占据98.2%市场份额，运输结构多样化；
• 成本结构相对固定，毛利率和净利率提升；
• 投资回报率稳步提升，安全状况改善。

大秦铁路与美国铁路对比

投资策略

• 铁路改革背景下，中国铁路有望实现业绩和估值双升；
• 提升白货货源占比，提高总运量和综合运价；
• 考核业绩而非运量，促使公司注重成本控制和人员优化；
• 提高资产证券化率，通过杠杆收购优质资产提升利润规模。

重点公司评级

风险提示

• 铁路改革进展低于预期可能影响估值和业绩提升。

图表摘要

• 图1：美国铁路历史发展
• 图2：1940-1970年铁路投资回报率下降
• 图3：1930-1970年铁路市场份额下降
• 图4：1980年后单公里货运收入及周转量上升
• 图5：1980年后员工数量减少、效率提升
• 图6：1980年后车辆利用率上升
• 图7：1980年后能耗利用率上升
• 图8：1980年后通货膨胀调整后的运价逐步下降
• 图9：1980年未经通货膨胀调整的运价
• 图10：1980年后货运周转量市场份额回升
• 图11：1980年后货运周转量增加
• 图12：1980年后投资回报率上升
• 图13：1980年后固定资产投资增加
• 图14：1980年后事故率下降
• 图15：2010年铁路为事故率最低行业
• 图16：按货重分类运量
• 图17：按公司分类累计运量
• 图18：按运输方式分类运量
• 图19：2016年运量结构
• 图20：2005-2016年分货种收入结构
• 图21：2016年分货种收入结构
• 图22：CP公司每车收入
• 图23：CP公司平均运价
• 图24：CP公司分货种运费
• 图25：CP公司运费变化
• 图26：七家一级铁路公司分布图
• 图27：2016年七家一级铁路公司运量占比
• 图28：2016年七家一级铁路公司收入占比
• 图29：2007-2016年运量同比变化率
• 图30：2007-2016年收入同比变化率
• 图31：2011-2016年各公司分成本增速
• 图32：2016年铁路运输公司成本结构
• 图33：美国铁路公司净利率
• 图34：美国铁路公司毛利率
• 图35：七家一级铁路公司净利润
• 图36：七家一级铁路公司息税前利润
• 图37：2006-2016年七家公司加总净利率
• 图38：2006-2016年七家公司加总毛利率
• 图39：2005-2016年ROE变化
• 图40：2005-2016年ROA变化
• 图41：中美铁路公司市盈率对比
• 图42：中美铁路公司市净率对比
• 图43：2006-2016年各公司分红率
• 图44：2006-2016年各公司股息率
• 图45：2007-2016年各公司EV/EBITDA
• 图46：2007-2016年各公司股价走势

总结

报告指出，美国铁路改革的成功经验为中国铁路提供了重要的参考。随着中国铁路改革的推进，铁路行业有望在业绩和估值上实现双升。大秦铁路作为中国铁路运输的龙头企业，虽然目前估值较低，但具备较大的提升潜力。广深铁路和铁龙物流也具有一定的增长空间。投资建议维持铁路运输行业“推荐”评级，大秦铁路“买入”评级，广深铁路和铁龙物流“增持”评级。