20170716-兴业证券-铁路运输行业深度研究：对中国铁路改革与估值的启示：美国铁路改革历程与现状_28页_1mb

美国铁路改革历程与现状对中国铁路改革与估值的启示

核心内容

本报告分析了美国铁路行业的发展历程、现状及与中国的对比，重点探讨中国铁路在改革背景下可能实现的业绩和估值提升。

主要观点

1. 美国铁路发展三阶段

   • 1830-1910年：政府资助，铁路快速发展，成为美国经济的重要支柱。
   • 1890-1970年：政策管制和替代竞争导致铁路行业衰退，运价波动大，投资回报率下降。
   • 1980年至今：放松管制，铁路行业重获生机，生产率提升、市场份额增长、投资回报率提高、安全状况改善。

2. 美国铁路行业现状

   • 铁路运量基本稳定，运价年复合增速约为3%，净利润年复合增速约为6%。
   • 七家一级铁路公司占据美国铁路运输市场98%以上的份额，运量和收入增速同质性强。
   • 成本结构相对固定，利润率有所提升，行业净利率从15%提升至21%，毛利率从40%提升至55%。

3. 中美铁路公司对比

   • 运营效率：大秦铁路单公里运输量和收入远高于美国铁路，尤其在煤炭运输方面具有优势。
   • 成本结构：大秦铁路单位运量成本低于美国铁路，主要得益于高运输密度和规模效应。
   • 财务指标：大秦铁路净利率高于美国铁路，但ROE略低，主要由于财务杠杆较低。
   • 估值水平：大秦铁路的PE、PB、EV/EBITDA估值均低于美国铁路，但分红率和派息率更高。

关键信息

运量与收入

• 美国铁路运量在过去10年保持稳定，部分年份略有波动，主要受煤炭运量下滑影响。
• 美国铁路运价年均上涨约2%，带动收入增长。
• 大秦铁路运量和运价主要依赖煤炭运输，因此业绩波动较大。

成本与利润率

• 铁路成本主要包括劳务成本、折旧和摊销、燃料费用、购买服务及维修材料费、机客车租赁费等。
• 美国铁路公司成本结构相对固定，利润率提升显著。
• 大秦铁路单位运量成本低于美国铁路，主要得益于高运输密度和规模效益。

财务指标

• 大秦铁路净利率高于美国铁路，但ROE略低，主要由于资产负债率较低。
• 美国铁路公司ROE在18%左右，ROA在6.5%左右，显示出更高的投资回报能力。

估值分析

• 大秦铁路PE估值在10X-15X之间，而美国铁路PE估值在15X-20X之间。
• 大秦铁路PB估值为1.2X左右，而美国铁路PB估值在2X-3X之间。
• EV/EBITDA估值方面，大秦铁路仅为7倍，而美国铁路公司约为10倍。

投资策略

• 铁路改革背景下，中国铁路有业绩、估值双升的潜力。
• 提升白货货源占比、考核业绩而非运量、提高资产证券化率等改革措施有望推动中国铁路发展。

结论

• 大秦铁路作为中国铁路运输行业龙头，尽管在财务指标和估值方面有优势，但受制于货种单一和运量波动，其估值仍低于美国铁路。
• 铁路改革可能带来中国铁路行业的提升空间，包括提高运量和运价、优化成本结构、增强盈利能力等。
• 报告维持铁路运输行业“推荐”评级，大秦铁路“买入”评级，广深铁路、铁龙物流“增持”评级。

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