环保行业垃圾发电系列报告二：垃圾发电，成长与价值共振-20190215-华泰证券-35页_1mb

垃圾发电行业研究报告总结

核心内容概览

本报告分析了2019-2020年垃圾发电行业的投资机会，重点围绕行业空间、竞争格局、项目回报率及估值分析等方面展开。整体来看，垃圾发电行业在“十三五”期间迎来快速发展，行业集中度逐步提升，国企在市场中竞争力增强，同时技术进步和政策推动也显著提升了垃圾发电项目的盈利能力。

主要观点

• 行业增速超预期：2017年起垃圾焚烧产能加速释放，19-20年仍是产能投放高峰，预计年均新增产能达8.3万吨/日，行业整体仍处于高成长期。
• 区域发展不均衡：东部沿海地区垃圾焚烧处理能力领先，但中西部及北方地区仍有较大增长空间，尤其是新增产能方面。
• 国企优势显著：在手产能市占率由2016年的66.7%提升至2018年的71.3%，国企在融资和政府关系方面更具优势。
• 技术进步推动效率提升：机械炉排炉技术逐步替代循环流化床技术，提高了吨垃圾发电量和项目IRR，如光大国际和绿色动力的吨垃圾发电量分别提升至365千瓦时/吨和369千瓦时/吨。
• 项目回报率与IRR提升：部分上市公司在手未投运项目IRR高于存量项目，且项目IRR受吨投资额、吨垃圾处置费、吨垃圾发电量等因素影响显著。

关键信息

行业空间

• 市场规模：预计“十三五”垃圾焚烧总市场规模达2,438亿元，其中工程及设备市场规模约573亿元和577亿元，运营市场规模约1,289亿元。
• 产能增长：截至2017年，垃圾焚烧处理能力达35.2万吨/日，预计2020年将达59.1万吨/日，年均复合增长率20%。
• 垃圾处理需求：城市垃圾清运量持续增长，2017年达2.15亿吨，城市化率提升推动垃圾处理需求。

竞争格局

• 集中度高：CR5市占率维持在31%-32%，国企市占率提升显著，从2016年的54.1%上升至2018H1的55.8%。
• 国企优势：国企在新签订单中占比达80%，主要得益于融资能力和政府关系。
• 上市公司表现：典型上市公司如光大国际、绿色动力、瀚蓝环境、旺能环境、上海环境等在手产能和项目规划显示其在行业中占据重要地位。

项目回报率与IRR

• IRR核心因素：吨垃圾处置费、吨垃圾发电量、折旧年限及融资成本是影响IRR的关键因素。
• 典型项目IRR：东部沿海地区垃圾发电项目IRR较高，如绿色动力海宁项目IRR达30.0%，康恒宁波项目IRR为25.2%。
• 在手未投运项目IRR：光大国际和绿色动力在手未投运项目IRR分别为22.6%和22.5%，高于存量项目。

估值分析

• 一级市场PE：基于稳态下净利测算，PE估值约为9倍。
• NPV分析：各公司已投运项目对当前市值的贡献比例为32%-40%，如旺能环境为34%、绿色动力为40%。
• 单位产能市值：瀚蓝环境、绿色动力和旺能环境的单位产能市值分别为21万元/吨、29万元/吨和45万元/吨，估值较低的公司更具投资价值。
• 关注公司：建议关注瀚蓝环境（19E 13x）、旺能环境（19E 15x）、上海环境（19E 16x）和绿色动力（19E 38x）。

风险提示

• 电价下调风险：可能影响项目盈利能力。
• 项目进度不达预期：可能影响整体产能释放和收入增长。
• 项目运营风险：包括技术、环保及管理等方面的风险。

结论

垃圾发电行业在“十三五”期间迎来高成长期，行业集中度逐步提升，国企竞争力增强，技术进步和政策推动提升了项目IRR和盈利能力。未来，随着垃圾分类和土地资源限制的加剧，垃圾焚烧将成为主要处理方式，具备良好的投资前景。建议投资者关注具备高IRR、低估值及良好整合能力的上市公司。