2017-垃圾发电行业深度报告：短期困难筑估值洼地_23页_1mb

垃圾发电行业深度报告总结

核心内容

垃圾发电行业在经历2015年的不利因素后，目前估值已处于低位，我们认为其具备配置价值。行业仍保持高增速，主要由于垃圾处理方式结构转变，填埋逐渐被焚烧取代。此外，垃圾热值提升、项目规模扩大、排放标准提高及新的商业模式推动行业发展。

主要观点

• 行业增速仍高：垃圾焚烧发电在近两年受到地方政府青睐，预计2018年底焚烧处理占比将达50%，年复合增速可达14%。
• 项目收益提升：垃圾热值增加和项目大型化带来运营效率提升，单位垃圾发电量对IRR有显著影响。
• 负面因素影响有限：尽管2015年行业面临垃圾处理费下降、上网电价下调预期和增值税政策变化，但这些因素对项目收益率的影响有限，特别是对具备议价能力的国企。
• 邻避效应风险降低：随着烟气排放标准的提升，垃圾焚烧项目更清洁环保，邻避效应风险显著降低。
• 投资建议：推荐具有国企背景或丰富运营经验的公司，重点推荐绿色动力环保（1330.HK）、中国光大国际（257.HK）和粤丰环保（1381.HK）。

关键信息

行业现状

• 垃圾处理方式转变：填埋逐渐被焚烧取代，焚烧处理占比提升。
• 垃圾处理量增长：2014年焚烧处理量占32.51%，预计2018年底将达50%。
• 垃圾热值提升：塑料和纸质包装物的增加提升了垃圾热值，垃圾分类有助于进一步提升热值。

项目运营与经济效益

• 规模经济效应：大型项目运营成本更低，经济效益更高。
• 项目收益率模型：垃圾处理费下降幅度有限，上网电价稳定，增值税政策变化影响较小，项目IRR可维持在8%以上。

新商业模式

• 收购-技改-运营模式：通过收购低效项目并进行技术改造，提升运营效率和项目收益率。
• 技术对比：炉排炉技术更为稳定，成为主流；流化床技术需辅助燃料，未来将逐步被替代。

投资策略

• 估值过低：行业估值已大幅下降，部分公司PB已降至1.2倍。
• 推荐标的：
  • 绿色动力环保：强烈推荐，预计未来两年业绩增长30%以上，PB低估。
  • 中国光大国际：推荐，固废处理龙头，新能源项目发展迅速。
  • 粤丰环保：推荐，项目质量高，收益率高于行业平均。

风险提示

• 邻避效应：居民反对可能影响项目收益。
• 项目延期：项目未能按时完工将影响收益。
• 垃圾供应不足：垃圾供应不稳定可能影响运营。
• 融资成本上升：融资环境变化可能增加财务负担。

行业公司简介

绿色动力环保

• 背景：北京国资公司旗下，2014年6月在香港联交所上市。
• 项目储备：已签合同项目总规模达26460吨/天，筹建项目规模为已投运的3倍。
• 业绩预期：未来两年净利润分别为3.08亿和4.01亿元人民币，EPS为0.29元和0.38元。
• 评级：强烈推荐。

中国光大国际

• 背景：香港市场中固废处理规模最大的公司，背靠光大集团。
• 业务范围：包括固废处理、水处理和新能源项目。
• 项目增长：2015年收购东达水务，水处理项目规模提升30%。
• 业绩预期：未来两年净利润分别为25.8亿和31.4亿港元，EPS为0.57港元和0.7港元。
• 评级：推荐。

粤丰环保

• 背景：广东省最大的垃圾发电民营企业，2015年初上市。
• 地域优势：大部分项目集中在广东省，业务扩展至广西省和贵州省。
• 项目质量：单个项目规模高于1000吨/天，收益率高于行业平均。
• 业绩预期：未来两年净利润分别为4亿和5.2亿港元，EPS为0.2港元和0.26港元。
• 评级：推荐。

结论

垃圾发电行业在经历短期困难后，估值已处于低位，具备配置价值。行业仍保持高增长，主要得益于垃圾处理方式的转变、垃圾热值提升和项目大型化。尽管面临垃圾处理费下降、上网电价下调预期和增值税政策变化等负面因素，但对项目收益率影响有限，特别是对具备议价能力和运营经验的公司。我们推荐绿色动力环保、中国光大国际和粤丰环保作为投资标的，认为它们在行业低估值背景下具有较高的投资价值。