20180606-中泰证券-从银行负债端到企业负债端_把握金融监管的主线_15页_874kb

文档总结：1-5月利率走势与金融监管对债市的影响

核心内容概述

本报告由中泰证券研究所固定收益首席分析师齐晟撰写，主要分析了2018年1月至5月中国利率走势，探讨了金融监管对流动性及债市的影响，并提出下半年债市投资策略。

主要观点与关键信息

1. 利率走势回顾

• 1月：利率延续2017年底的上行趋势，10Y国开收益率上行约20bp。
• 2月至4月：因降准及中美贸易摩擦等事件，利率显著下行，下行幅度达70bp左右，但存在阶段性波动。
• 4月降准后至今：利率震荡运行，幅度在20bp左右。截至当前，10Y国债收益率为3.6%，10Y国开收益率为4.4%，相当于2017年四季度初水平。
• 整体趋势：2018年1-5月利率整体呈现震荡下行走势。

2. 基本面变化对利率的影响

• 中泰债券时钟：自2016年由负转正，17年下半年进入稳中趋缓阶段。
• 经济背景：2016年供给侧改革推动了实体经济杠杆率下降，尤其是国有企业资产负债表修复，为金融监管奠定了基础。
• 经济复苏：16年底至17年上半年出现了一波复苏，但自17年下半年起经济进入缓速下行阶段，整体变化不大。

3. 金融监管对流动性的影响

• 流动性分层：
  • 狭义流动性：央行货币扩张降速，银行体系流动性结构性紧张。
  • 广义流动性：金融监管深化，银行体系货币扩张降速，实体经济流动性结构性紧张。
• 央行流动性投放：17年以前逐步收紧，超储率下降至1.5%以下；17年以后超储率稳定在1.3%-1.4%之间，央行保持定力。
• 降准效果：18年1-3月资金面宽松非央行所致，仅熨平季节性波动。4月降准后因财政存款回笼和MLF对冲，资金面未明显宽松。

4. 银行体系流动性变化

• 金融监管成效：2016年下半年至2017年上半年，监管重点在于遏制资金空转，导致银行同业业务收缩。
• 银行杠杆变化：用信贷收支表中有价证券及投资与广义信贷形成的M2之差衡量，银行体系杠杆规模持续下降，目前已稳定在15年股灾前水平。

5. 银行行为变化

• 表内负债结构：结构性存款和定期存款占比上升，活期存款下降，表外负债补充能力减弱。
• 同业融资：压力有所缓释。
• 投资结构：应收款项类投资中同业理财大幅下降，ABS大幅增长，非标类资产继续收缩。

6. 资金利率波动差异

• 17年 vs 18年：17年即使回购利率低位，存单利率仍上行；18年即使回购利率高位，存单利率反弹有限。
• 同业存单变化：大型银行参与并扩大同业业务意愿增强，AAA银行发行存单规模占比中枢上移至80%以上。

7. 17年利率快速上行与违约事件少的原因

• 融资情况：尽管债券净融资额为近年最低，但发行人筹资活动现金净流量同比增速提高17个百分点，银行借款快速增长弥补了债券融资的不足。
• 资产负债表修复：发行人资产负债表以修复为主，短期偿债压力减轻。

8. 18年企业现金流情况逆转

• 融资需求：企业融资需求不弱，但市场对中低等级主体资金供给意愿低，融资成本上升。
• 融资结构变化：债券融资同比上升，银行借款和其他融资规模明显下降，国企与民企分化显著。

9. 宏观流动性表现

• 社融与M2缺口：与长端利率债收益率相关，资金供需并非唯一解释因素。
• 16-17年：供给侧改革与金融监管初期，银行资产端难以调整，负债端迅速调整，收益率快速上行。
• 17-18年：供给侧改革接近尾声，金融监管深化，银行间流动性改善，但企业流动性紧张。
• 监管深化方向：从银行负债端向资产端、企业负债端深化。

10. 中美利差分析

• 当前利差：中美10Y国债利差为83bp，处于历史中等水平。
• 历史对比：2004-2006年中美利差曾大幅压缩至负区间，最大负利差超过200bp。
• 经济与政策背景差异：美国CPI上升，我国CPI回落。
• 未来趋势：当前中美利差仍有下行空间。

11. 下半年债市投资策略

• 主逻辑：把握金融监管深化趋势，关注信用风险溢价与实体经济信用扩张速度。
• 对银行的影响：资产与负债更加匹配，银行间流动性结构性改善。
• 对企业的影响：信用风险溢价上升，国企资产负债表改善，有助于经济缓速下行。
• 债市配置建议：
  • 利率债：配置价值较强。
  • 高等级信用债：具备较好配置价值。
  • 低等级信用债：出现分化，需仔细甄别。
• 不确定性因素：海外波动、银行应对监管政策细则、货币政策超预期等。
• 风险提示：包括货币政策、金融监管、海外波动等方面的超预期风险。

重要声明

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