宏观固收年度策略：金融监管下半场，变奏之中寻真章-20180102-东吴证券-35页-1mb

宏观固收年度策略总结

核心内容

本文主要分析了2018年金融监管对宏观经济及债市的影响，提出了对宏观和债市的投资建议，并提示了潜在风险。全文围绕金融监管的实质与时滞、对宏观经济增速的影响、对债市走势的预测以及信用债的配置策略展开，强调了监管对资金配置、利率走势、信用利差和风险偏好的影响。

主要观点

1. 金融监管的实质与时滞

• 实质：金融监管旨在控制系统性风险，引导资金合理配置。
• 时滞：当前实体经济与金融市场尚未完全反映监管冲击，原因包括PPI偏松、贷款利率滞后、社融口径不可比及市场对打破刚兑未充分准备。
• 展望：2018年监管影响将分为上半年和下半年两阶段，对宏观经济增速和债市走势产生不同影响。

2. 金融监管对宏观经济增速的影响

• 短期L型增长：新动能（消费和服务业）增强经济韧性，旧动能（投资、出口）带来边际变化。
• 新旧动能分化：金融监管对房地产投资形成冲击，但有利于先进制造等新动能发展。
• 经济展望：预计2018年实际GDP增速在6.6-6.7%之间，名义增速从分化走向收敛。

3. 金融监管对债市的影响

• 利率债走势：预计2018年10年期国债YTM上半年高点突破4.0%，下半年逐步回落。
• 信用债分化：弱周期利差先上后下，强周期高中评级利差小幅上行，低评级利差上行幅度较大。
• 投资建议：上半年以票息为主，控制仓位和久期，配置同存和短融；下半年可拉长久期，赚取利率中枢下移的资本利得。

4. 风险提示

• 监管超预期收紧：可能对实体经济造成负面影响。
• 金融机构调整：可能引发资本市场冲击。
• 利率与信用利差超预期上行：可能对市场造成压力。

关键信息

1. 金融监管政策回顾

• 表外理财纳入MPA考核：对理财规模增速约束更显著。
• 银监会“三三四”文件：控制同业规模，减少资金空转。
• 资管新规：强调打破刚兑，限制非标投资期限错配，推动净值化管理。

2. 债市走势分析

• 利率债：上半年谨慎，下半年有望出现均值修复行情。
• 信用债：强弱周期分化明显，需关注流动性压力与行业景气度。

3. 行业配置建议

• 煤炭行业：高中评级利差保护较好，AAA级利差已降至历史均值以下，AA+级仍有配置价值。
• 钢铁行业：利差有所改善，但改善幅度不如煤炭行业，需关注流动性压力。
• 房地产开发行业：中低评级利差有所上升，需关注销售增速和现金流缺口。

投资建议

• 宏观层面：关注供改叠加先进制造、消费升级的“阶梯效应”、PPI与CPI的“久别重逢”。
• 债市层面：上半年以票息为主，配置同存和短融；下半年可拉长久期，适当进攻。
• 信用债层面：上半年配置防御性行业和强周期高中评级债券；下半年关注流动性风险和估值调整压力。

风险提示

• 监管政策超预期：可能导致实体经济受到更大冲击。
• 金融机构业务调整：可能引发资本市场波动。
• 利率与信用利差：可能因市场预期变化而出现超预期上行。

行业分析

煤炭开采行业

• 利差情况：AAA、AA+、AA级利差分别为110、261、397bps。
• 盈利改善：高评级盈利改善更显著，现金流由负转正。
• 配置建议：选择煤矿禀赋在优势区域、吨煤利润具有优势的企业，注意煤电整合趋势带来的经营风险。

钢铁行业

• 利差情况：AAA、AA+、AA级利差分别为98、183、136bps。
• 盈利改善：各评级盈利均有改善，但改善幅度不如煤炭行业。
• 配置建议：关注高评级企业，考虑其流动性压力和行业景气度。

房地产开发行业

• 利差情况：AAA、AA+、AA级利差分别为79、197、213bps。
• 销售与现金流：销售增速下滑，现金流缺口增大，但货币比率仍属安全。
• 配置建议：关注中低评级房企的销售与现金流状况，注意其财务弹性与补库压力。

图表目录

• 图表1：银监会监管文件关键条款及解析
• 图表2：资管新规关键条款及解析
• 图表3：中债中票YTM(3y,AA+)-PPI同比
• 图表4：一般贷款利率上行幅度远落后于10y国债YTM
• 图表5：2012年后实际增速波动率较低，名义增速仍有周期性
• 图表6：基于支出法的名义GDP拆解
• 图表7：2016年基建地产投资发力
• 图表8：2017年出口复苏接棒
• 图表9：新增细项使得服务业对GDP增速拉动作用提高了0.3个百分点
• 图表10：第二产业名义增速变化决定了GDP名义增速的走势
• 图表11：地产周期驱动库存周期
• 图表12：地产投资拉动进口需求
• 图表13：2014年后地产投资和铁矿石进口增速高度相关（0.86）
• 图表14：本轮贸易复苏过程中，进口改善明显领先于出口
• 图表15：新旧工业部门投资增速分化
• 图表16：上中下游行业利润增速变化
• 图表17：三三四自查出台后短端收益率明显上行
• 图表18：NCD(6M,国有)-R007收益率
• 图表19：近期几次商业银行的大幅增持均是收益率上行的被动增持
• 图表20：历史弱周期利差走势
• 图表21：历史强周期利差走势
• 图表22：近1年弱周期行业利差走势
• 图表23：近1年强周期行业利差走势
• 图表24：近1年煤炭开采行业各评级利差走势
• 图表25：煤炭开采行业各评级盈利能力变化
• 图表26：煤炭开采行业各评级应收账款周转率
• 图表27：煤炭开采行业各评级存货周转率
• 图表28：煤炭开采行业各评级现金流缺口
• 图表29：煤炭开采行业各评级资负率
• 图表30：煤炭开采行业各评级货币比率
• 图表31：近1年钢铁行业各评级利差走势
• 图表32：钢铁行业各评级盈利能力变化
• 图表33：钢铁行业各评级应收账款周转率
• 图表34：钢铁行业各评级存货周转率
• 图表35：钢铁行业各评级现金流缺口
• 图表36：钢铁行业各评级资负率
• 图表37：钢铁行业各评级货币比率
• 图表38：近1年房地产开发行业各评级利差走势
• 图表39：房地产开发行业各评级销售增速
• 图表40：房地产开发行业各评级现金流缺口
• 图表41：房地产开发行业各评级资负率
• 图表42：房地产开发行业各评级货币比率
• 图表43：各评级民企-国企利差
• 图表44：AA+级期限利差
• 图表45：2018年到期/回售量的行业分布
• 图表46：各行业流动性压力状况
• 图表47：处于4个不同行业景气度阶段的行业