20180103-东吴证券-宏观固收年度策略_金融监管下半场_变奏之中寻真章_35页_1mb

宏观固收年度策略总结

核心内容概述

本报告分析了2018年金融监管对宏观经济和债市的双重影响。金融监管旨在控制系统性风险、引导资金合理配置，但其影响存在时滞。预计2018年金融监管的影响将分为上半年和下半年两阶段，对宏观经济增速、债市走势产生不同影响。债市方面，利率债将先上后下，信用债则呈现强弱周期分化，需防范估值风险。

主要观点

1. 金融监管的实质与影响

• 实质：金融监管的核心目标是控制金融系统性风险，引导资金脱虚向实，服务实体经济。
• 时滞原因：当前实体经济和金融市场尚未完全反映监管冲击，主要由于：
  • PPI表现使得货币条件实际偏松；
  • 贷款利率调整滞后；
  • 社融口径不可比；
  • 市场对打破刚兑尚未充分准备。

2. 金融监管对宏观经济的影响

• 新旧动能分化：
  • 旧动能（地产、基建、出口）将面临资金来源压缩，投资增速承压；
  • 新动能（先进制造、消费升级）将受益于资金脱虚向实，推动结构性复苏。
• 经济增速预期：
  • 实际GDP增速预计在6.6-6.7%；
  • 名义与实际增速从分化走向收敛，成为2018年经济逻辑主线。

3. 金融监管对债市的影响

• 利率债走势：
  • 上半年：收益率可能上行，10年期国债YTM预计突破4.0%；
  • 下半年：收益率有望回落，市场进入均值修复阶段。
• 信用债分化：
  • 弱周期行业利差先上后下；
  • 强周期行业中，高中评级利差小幅上行，低评级利差上行幅度较大；
  • 需谨慎配置流动性压力较大的行业，尤其是公司债到期回售高峰期。

关键信息

金融监管政策回顾

• 表外理财纳入MPA考核：对理财规模增速约束更显著，尤其对大额存单（NCD）和流动性管理影响较大。
• 银监会“三三四”文件：全面检查同业业务、理财和委外，强调穿透监管和风险控制。
• 资管新规：扩大统一监管范围，打破刚兑，限制非标和多层嵌套，推动净值化管理。

金融监管对经济的影响

• 短期L型增长：名义增速仍是市场关注重点，实际增速平稳。
• 新旧动能分化：先进制造和消费升级成为增长新引擎，地产和出口等旧动能趋于弱化。
• 2018年经济展望：实际增速预计保持在6.6-6.7%，名义增速回落至9.5%左右，从分化走向收敛。

债市投资建议

• 利率债：
  • 上半年：以票息为主，控制仓位和久期，重点配置同存和短融；
  • 下半年：可拉长久期，适当进攻，赚取利率中枢下移的资本利得。
• 信用债：
  • 上半年：择机配置防御性行业和强周期高中评级债券，以中短久期为主；
  • 下半年：利差基本维持或小幅上行，需关注低评级和民企属性主体的利差变化。

行业分析

1. 煤炭行业

• 利差现状：AAA级利差显著下降，AA+级利差有所改善，AA级利差上升。
• 盈利改善：AAA级盈利改善最显著，AA+级次之，AA级毛利率提升。
• 现金流与流动性：AAA级现金流由负转正，货币比率较高，流动性相对较好；AA+级流动性压力适中；AA级流动性压力较大。
• 投资建议：AAA级利差保护较低，AA+级仍具配置价值，可适当配置中短久期，关注煤矿禀赋优、吨煤利润高、煤电整合风险可控的企业。

2. 钢铁行业

• 利差现状：AAA级利差降至历史均值以下，AA+级利差保护较少，AA级利差上升。
• 盈利改善：各评级盈利均有显著提升，但AA级提升幅度更大。
• 现金流与流动性：各评级现金流缺口扩大，货币比率下降；AA+级流动性压力相对较大。
• 投资建议：AA+级利差保护有限，需关注其流动性压力；AAA级改善程度有限，配置空间较小。

3. 房地产开发行业

• 利差现状：AAA和AA级利差接近历史均值，AA+级利差处于较高位置。
• 销售与现金流：各评级销售增速下滑，尤其中低评级；AAA和AA+级现金流缺口扩大，货币比率下降。
• 投资建议：需关注房企销售和现金流情况，尤其对补库压力不大但拿地激进的房企，中短久期债券相对安全。

风险提示

• 监管政策超预期收紧：可能对实体经济产生负面影响。
• 金融机构业务调整：可能对资本市场造成冲击。
• 利率与信用利差：存在超预期上行的风险，需警惕市场波动。

图表与数据参考

• 图表3：中债中票YTM(3y,AA+)-PPI同比
• 图表4：一般贷款利率上行幅度远落后于10y国债YTM
• 图表17：三三四自查后短端收益率明显上行
• 图表19：商业银行的大幅增持为收益率上行的被动增持
• 图表20：历史弱周期利差走势
• 图表21：历史强周期利差走势
• 图表24：近1年煤炭开采行业各评级利差走势
• 图表31：近1年钢铁行业各评级利差走势
• 图表38：近1年房地产开发行业各评级利差走势

总结

2018年金融监管对宏观经济和债市将产生深远影响，需关注新旧动能分化、利率债走势、信用债利差变化及行业配置策略。建议投资者在上半年保持谨慎，注重流动性管理；下半年可适度拉长久期，把握利率中枢下移的机会。信用债方面，需关注强弱周期分化，防范低评级和民企属性主体的估值风险。