20220616-国金证券-特种纸专题_量_利视角_如何把握特纸短_中期成长机遇__22页_2mb

报告摘要

轻工造纸行业专题分析报告总结

核心内容概述

本报告围绕轻工造纸行业中的特种纸细分领域，分析其成长机遇、行业格局演变、公司对比及经营周期变化，旨在为投资者提供投资建议与风险提示。

主要观点

1. 行业成长机遇

渗透率提升：消费升级推动个性化、定制化需求，带动如装饰原纸、食品包装纸等纸种需求增长。
进口替代：国内特种纸企业凭借性价比优势逐步替代外资品牌，如医疗包装纸、液体包装纸。
以纸代塑：环保政策及消费趋势下，纸包装替代塑料制品，如外卖场景中食品包装纸的替代。

2. 行业格局演变

头部企业优势凸显：随着环保政策及技术进步，头部企业通过产品创新、成本控制等手段扩大市场份额，行业集中度提升。
细分领域格局清晰：部分细分纸种如装饰原纸、格拉辛纸、医疗包装纸等已形成寡头垄断。
出海战略：国内特纸企业凭借技术优势和成本优势，逐步拓展海外市场，尤其是装饰原纸、标签离型纸等。

3. 投资建议

短期：关注浆价回落与提价落地带来的盈利改善，预计2Q起报表端有望逐步兑现。
中长期：把握头部企业快速成长期及产业链延伸带来的稳定盈利，推荐仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技等。

关键信息

市场数据

市场优化平均市盈率：18.90
国金轻工造纸指数：1852
沪深300指数：4278
上证指数：3305
深证成指：12138
中小板综指：12298

成长驱动力

渗透率提升：个性化需求带动纸品升级，如可印刷装饰原纸。
进口替代：国产企业通过技术提升和成本优势抢占外资市场份额，如医疗包装纸、液体包装纸。

头部企业成长路径

拓品类：通过产品创新和市场拓展，如仙鹤股份从烟草用纸拓展至家居装饰、食品医疗等。
产业链延伸：自建浆线降低对上游资源依赖，如仙鹤股份、五洲特纸的浆产能布局。

公司对比

规模与成长性：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技等头部企业成长性突出，全品类布局增强成长动能。
盈利能力：特种纸毛利率普遍高于大宗纸企，多品类布局有助于对冲下游周期波动。
费用与周转：费用管理优化，资产周转率和存货周转率差异显著，影响ROIC表现。

经营周期分析

短期：浆价回落与提价落地，吨盈利改善，估值有望修复。
中长期：关注头部企业自供浆布局，降低周期波动，提升盈利能力。

风险因素

原材料价格持续高位
新建产能投放及爬坡不及预期
终端需求下滑超预期

标的推荐

仙鹤股份：综合特纸龙头，全品类布局，具备技术壁垒和出海潜力。
五洲特纸：食品卡龙头，成长动能强劲，受益于以纸代塑趋势。
华旺科技：装饰原纸领域领先，具备技术优势，中长期出海潜力大。

图表概览

图表1：国内特种纸及纸板产量超700万吨
图表2：21年国内特种纸产量分布占比
图表3：特种纸品类分布较多且偏长尾
图表4：各纸种景气度差异源于下游行业生命周期
图表5：特种纸成长性优于大宗造纸
图表6：2021装饰纸销量按品类分布
图表7：可印刷装饰原纸增速快于素色纸
图表8：外卖场景下20%替代率带动环保食品卡增量消费67万吨
图表9：新式茶饮行业规模复合增速超18%
图表10：国内外特纸公司概况比较
图表11：国内液体包装市场格局
图表12：浙江省规模以上特纸企业成长速度远高于行业
图表13：特纸公司单吨投资额分布
图表14：装饰原纸竞争格局
图表15：格拉辛纸竞争格局
图表16：医疗包装用纸市场格局
图表17：热敏纸市场竞争格局
图表18：仙鹤股份各纸种吨毛利分布
图表19：五洲特纸各纸种吨毛利分布
图表20：快递&航空公司净利率比较
图表21：仙鹤股份纸品类开拓路径
图表22：特种纸主要上市公司品类布局
图表23：奥斯龙近10年业务架构演变
图表24：奥斯龙明士克21年产品结构
图表25：华瑞21年产品结构
图表26：2021年特纸公司出口业务占比
图表27：奥斯龙海外设厂和兼并收购
图表28：奥斯龙全球布局
图表29：毕瑞全球布局
图表30：特纸头部公司原料战略储备能力
图表31：特种纸原料布局处于早期
图表32：特纸公司营收体量分化
图表33：特纸公司21年纸品销量对比
图表34：特纸毛利率普遍高于大宗纸企
图表35：特纸公司单位人工成本比较
图表36：特纸公司单位制造费用比较
图表37：特纸主要公司人均创收
图表38：特纸主要公司人均创利
图表39：各公司期间费用率对比
图表40：各公司管理费用率对比
图表41：特纸主要公司总资产周转率比较
图表42：特纸主要公司存货周转率比较
图表43：特纸主要公司ROE对比
图表44：特纸主要公司ROIC对比
图表45：21年特纸公司成本结构构成
图表46：木浆价格拐点已现
图表47：1Q22仙鹤、五洲吨净利进入历史底部
图表48：特纸公司资本开支分化
图表49：特纸公司资本开支/折旧和摊销指标分化

总结

特种纸行业作为“利基”型市场，受益于消费升级与国产替代的双重驱动，具备良好的成长潜力。头部企业通过产品多元化和产业链延伸，不断巩固市场份额并提升盈利能力。短期来看，浆价回落与提价落地将改善盈利状况；中长期则需关注企业自供浆布局以降低周期波动。推荐关注仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技等具备成长动能和出海潜力的公司，同时警惕原材料价格、产能投放及终端需求下滑等风险。

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