深度报告-20220726-德邦证券-安琪酵母-600298.SH-产能扩张突破收入瓶颈_盈利周期已至底部_36页_3mb

安琪酵母（600298.SH）投资研究报告总结

核心内容概述

安琪酵母是国内第一、全球第二的酵母龙头企业，专注于酵母及相关衍生品的生产与销售。公司具备显著的先发优势，通过产能扩张与多元化布局推动收入增长，2021年酵母系列收入占比约75%，并计划在“十四五”期间实现产能近40万吨，冲刺2025年200亿收入目标。公司通过“技术服务式”营销与广泛的销售网络增强客户粘性，同时通过股权激励提升管理团队积极性。尽管短期面临原材料成本上升、海运费用上涨和人民币升值带来的利润压力，但随着成本回落、产能释放，公司盈利能力有望逐步提升。

主要观点

• 行业壁垒高：酵母行业资本密集、研发技术要求高、客户粘性强，竞争格局集中于乐斯福、安琪酵母、英联马利三大龙头，国内CR3达80%，全球CR3约64%。
• 产能扩张支撑增长：公司产能利用率已饱和，计划通过产能扩建实现收入增长，预计2025年收入达到200亿元，2021-2025年收入复合增速17%。
• 国内市占率高，全球排名靠前：2021年国内市占率约60%，全球市占率超过15%，酵母行业增长潜力大。
• 短期利润承压，中长期具备弹性：2021年受原材料成本、海运费用和汇率影响，毛利率下降，但随着糖蜜价格回落、汇率稳定及产能释放，未来盈利弹性可期。
• 海外市场拓展空间大：公司已设立海外销售网络与子公司，计划通过产能扩张和本地化营销提升海外市场份额，2025年目标实现海外业务收入增长。

关键信息

公司概况

• 行业：食品饮料
• 当前价格：45.65元
• 市占率：国内60%，全球15%
• 主要产品：酵母、酵母抽提物（YE）、动物营养、微生物营养等
• 主要财务数据（亿元）：
  • 2021年营业收入：106.75
  • 2021年净利润：13.09
  • 2022E营业收入：126.00
  • 2022E净利润：13.83
  • 2023E营业收入：147.11
  • 2023E净利润：17.52
  • 2024E营业收入：169.70
  • 2024E净利润：21.91
• EPS预测：
  • 2022E：1.59元
  • 2023E：2.01元
  • 2024E：2.52元
• PE预测：
  • 2022E：28.7倍
  • 2023E：22.7倍
  • 2024E：18.1倍
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。

行业分析

• 行业成熟度：中国酵母行业已步入成熟期，2014-2019年复合增速8.73%，预计2021-2025年传统酵母复合增速2.87%。
• YE市场潜力大：YE应用逐步普及，国内渗透率低，预计2025年需求量达41.08万吨，增长空间广阔。
• 成本与价格：糖蜜成本占酵母成本的30%-40%，2021年因成本和汇率压力，毛利率下降，但随着成本回落，公司具备提价能力，盈利有望回升。

风险提示

• 糖蜜成本持续上涨
• 下游需求疲软
• 产能投放不及预期

股价催化因素

1. 大宗商品价格下降：带动糖蜜价格回落。
2. 海运费用下行：提升海外业务利润率，推动海外市场扩张。

产能布局

• 国内产能：截至2021年，酵母总产能为31.75万吨，其中61.7%位于糖蜜主产区，如广西、云南、新疆等。
• 海外产能：埃及和俄罗斯为主要海外扩张地区，预计2023年海外酵母产能达6.6万吨，YE产能达1.7万吨。
• 产能规划：2022-2023年新增产能约11.55万吨，预计2023年总产能达39.8万吨。

技术与营销

• 技术服务式营销：通过提供技术指导与售后服务增强客户粘性，覆盖全国49个销售部，全球11个技术服务中心。
• 股权激励：2021年推出限制性股票激励计划，覆盖核心技术人员与管理骨干，激发团队活力。
• 渠道网络：2021年经销商数量达20380个，持续增长。

财务与盈利预测

• 收入增长：预计2022-2024年营收分别为126.00亿、147.11亿、169.70亿，复合增速18.0%、16.8%、15.4%。
• 净利润增长：预计2022-2024年归母净利润分别为13.83亿、17.52亿、21.91亿，复合增速5.7%、26.7%、25.1%。
• 毛利率与净利率：预计2022-2024年毛利率分别为27.1%、27.5%、28.1%，净利率分别为17.9%、20.0%、21.4%。

估值分析

• PE估值：2022E为28.7倍，2023E为22.7倍，2024E为18.1倍，处于低位，具备估值修复空间。

总结

安琪酵母作为酵母行业龙头，具备显著的先发优势和市场地位，未来通过产能扩张与海外市场拓展有望实现收入与利润的双增长。尽管短期内面临成本与汇率压力，但随着糖蜜价格回落、产能释放，公司盈利弹性可期。建议关注其在酵母及衍生品领域的增长潜力，以及海外市场拓展带来的增量空间。