20151116-东兴证券-安琪酵母-600298.SH-酵母巨头完善海外布局_业绩持续增长_21页_1mb

安琪酵母（600298）深度报告总结

核心内容

安琪酵母是全球第三大酵母生产企业，国内市场份额最大，具备坐三望二的产能实力。公司近年来通过扩大生产规模和国际化战略，业绩持续增长。在国企改革背景下，其国资背景为公司带来改革预期，推动公司进一步发展。

主要观点

1. 全球地位与国内领先地位
   安琪酵母在全球酵母行业中排名第三，产能约为16万吨，仅次于法国乐斯福（35万吨）和英联马利（25万吨）。在国内，公司是最大的酵母生产企业，市场占有率超过60%，收入和利润主要来自酵母系列产品，其中酵母抽提物（YE）产能达4.6万吨，占据国内YE市场绝对领先地位。

2. 国际化战略推动增长
   公司自2010年起布局国际市场，2012年埃及项目建成投产，2017年俄罗斯项目启动。公司通过海外布局降低原材料成本，拓展市场空间，提升盈利能力。俄罗斯项目预计可有效补充中东、非洲市场，利用其地理位置和成本优势，进一步增强公司国际竞争力。

3. 收入增长因素

   • 传统酵母业务恢复性增长；
   • 深加工产品（如YE、保健品）增速较快；
   • 出口市场逐步恢复；
   • 酵母应用领域拓展，特别是食品安全规范推动非家庭消费者使用酵母。

4. 成本端短期承压
   糖蜜作为主要原材料，其价格受国内甘蔗种植面积减少和进口配额限制影响，短期成本上升。但随着白糖价格回升和俄罗斯糖蜜低价进口预期，成本压力有望缓解。

5. 净利率逐步恢复
   公司净利率目前不足历史一半，但随着生产基地集中转固、折旧成本下降，以及融资租赁公司设立，财务费用有望减少，公司净利率将逐步恢复。

关键信息

• 财务预测：预计2015-2017年EPS分别为0.81元、1.15元、1.4元，对应PE分别为38倍、27倍、22倍，维持“强烈推荐”评级。
• 收入增长：2015年收入预计增长21.93%，2016年预计增长9.88%，2017年预计增长5.99%。
• 净利润增长：2015年净利润预计增长50.54%，2016年预计增长42.10%，2017年预计增长21.78%。
• 毛利率与净利率：预计2015年综合毛利率为29.6%，净利率为5.97%；2016年综合毛利率预计为31.75%，净利率预计为7.73%；2017年综合毛利率预计为33.17%，净利率预计为8.88%。
• PE与PB：公司PE从2014年的69.5倍降至2017年的22.2倍，PB也逐步下降，估值具备一定安全边际。

结构化信息

公司优势

• 产能优势：公司酵母产能为16万吨，YE产能为4.6万吨，国内领先，国际前三。
• 国际化布局：通过埃及和俄罗斯项目，公司进一步拓展海外市场，提升全球影响力。
• 国企改革预期：公司为宜昌市国资委下属企业，未来可能成为国企改革重点对象。

增长驱动因素

• 传统酵母业务恢复：公司重新聚焦传统酵母产品，提升市场份额。
• 深加工产品增长：YE和保健品等业务保持20%以上增速，市场潜力大。
• 出口市场回暖：中东、非洲及俄罗斯等市场逐步恢复，出口增长显著。
• YE应用广泛：YE在食品调味、酱油、鸡精等多个领域有广泛应用，提升产品附加值。

成本与利润挑战

• 糖蜜成本上升：国内糖蜜供给减少，价格上涨，导致酵母毛利率下降。
• 短期财务费用增加：俄罗斯项目建设可能增加财务费用，但未来有望通过融资优化降低。
• 净利率恢复预期：随着成本控制和产能释放，公司净利率有望逐步恢复至历史水平。

风险提示

• 原材料成本上涨风险；
• 收入、利润恢复增速低于预期风险。

总结

安琪酵母凭借其国资背景和强大的产能优势，正在逐步实现从国内龙头向全球第三大酵母供应商的跨越。公司通过完善海外布局，尤其是俄罗斯项目的推进，有望进一步降低生产成本，拓展市场空间。在收入端，传统酵母业务恢复、深加工产品快速增长以及出口市场回暖共同推动公司业绩增长。尽管短期面临糖蜜价格上涨带来的成本压力，但公司通过优化结构和提升效率，预计净利率将逐步恢复。未来，随着俄罗斯基地投产和国内外市场拓展，公司成长空间广阔，具备良好的投资价值。