策略报告：中国房地产行业至暗时刻是否已过？-20211129-招商证券（香港）-35页_2mb

中国房地产行业至暗时刻是否已过？

核心内容

中国房地产市场自2021年三季度起持续降温，房地产价格和销售额均出现显著下滑。政策调控、融资收紧以及恒大危机等多重因素共同导致市场疲软。尽管政策有边际放松迹象，但整体调控方向并未发生逆转。

主要观点

• 房地产市场降温：2021年三季度房地产价格、销售和投资均出现大幅下滑，市场情绪和流动性压力显著增加。
• 政策调控：自2020年下半年起，政府实施了“三条红线”、“两个上限”和土地集中出让等调控政策，导致房地产企业融资困难和流动性紧张。
• 对经济的影响：房地产投资占固定资产投资的27%，是GDP增长的重要推动力。随着房地产投资放缓，其对经济增长的拖累作用将进一步显现。
• 地方政府财政压力：土地出让收入占地方政府广义财政收入的约50%，房地产税改革试点短期内难以替代这一收入来源。
• 房地产税改革试点：房地产税改革试点即将启动，但其对房价和市场的影响有限，短期内不会取代土地出让收入。

关键信息

房地产市场现状

• 价格下跌：2021年9月，新建/二手住宅价格环比增速首次出现负增长，且在10月进一步恶化。
• 销售和投资下滑：房地产销售金额和面积均同比下跌，房地产开发投资也出现负增长。
• 土地市场疲软：土地成交价款和购置面积同比大幅下降，土地溢价率持续走低。

融资与流动性挑战

• 融资渠道受限：房地产企业面临按揭贷款、开发贷款、信托贷款和离岸债券等融资渠道的困难。
• 信用评级下调：多家房企信用评级被下调，反映出市场对其偿债能力的担忧。
• 资金链紧张：开发商销售回款减少，融资渠道受限，资金链压力加剧。

地方政府财政影响

• 土地出让收入重要性：土地出让收入是地方政府财政的重要组成部分，占广义财政收入的约50%。
• 房地产税影响有限：房地产税改革试点短期内对地方政府收入影响有限，无法取代土地出让收入。
• 财政依赖问题：部分省份对土地出让收入依赖度较高，其财政状况将受到房地产市场降温的显著影响。

房地产税改革试点

• 试点启动：2021年10月23日，全国人大授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点。
• 试点范围：预计覆盖约10个城市，尤其是房价上涨较快的城市。
• 税收影响：房地产税短期内对房价和市场影响有限，主要影响在于增加持有成本，减少投机需求。

金融市场表现

• 指数表现：MSCI中国房地产指数年初至今下跌30.3%，表现逊于整体市场。
• 估值偏低：房地产板块前瞻市盈率和市净率均低于历史均值，反映市场对其估值的下调。
• 危机可控：尽管房地产企业面临流动性危机，但政府已采取措施防范系统性风险，预计不会演变为全面金融危机。

推荐房企

• 龙头房企：招商证券推荐万科（000002 CH/2202 HK）、保利地产（600048 CH）、龙湖集团（960 HK）、华润置地（1109 HK）、中国海外发展（688 HK）等，认为其杠杆率健康、内生增长稳健，具有长期投资价值。

图表概览

• 图表1-6：反映新建和二手住宅价格走势、销售和投资数据，显示市场降温趋势。
• 图表7-10：显示房地产销售金额、面积、开发投资和新开工面积的同比和环比变化。
• 图表11-14：展示土地成交价款、购置面积、溢价率变化及开发商融资状况。
• 图表15-18：显示房地产企业信用评级变化、融资渠道受限情况及开发商资金来源结构。
• 图表19-25：反映房地产行业宏观杠杆率、融资政策实施效果及高周转模式影响。
• 图表26-28：展示房地产企业信用评级下调及政策调整情况。
• 图表29-35：分析房地产对GDP的贡献、地方政府财政收入结构及房地产税对财政收入的影响。
• 图表36-42：反映地方政府财政收入构成及房地产税收入测算情况。

作者信息

• 郭圆涛, PhD：招商证券（香港）研究部
• 钱鹭，CFA：招商证券（香港）研究部
• 张轩扬, PhD：招商证券（香港）研究部

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