2019年宏观报告：水长，致远-20181127-兴业证券-38页-1mb

兴业证券2019年年度宏观报告总结

核心内容

本报告主要分析了2019年中国宏观经济和资本市场的走势，指出短期经济下行压力仍然存在，但金融条件的改善将成为关键主线。同时，强调中长期经济转型和高质量发展的重要性，并探讨了资本市场流动性变化及“长钱”对经济发展的支持作用。

主要观点

短期基本面：可控降速，但主线是金融

• 金融条件改善：2019年金融条件有望边际改善，有助于缓解企业经营压力。
• 企业融资难度：2018年金融条件快速收紧，企业现金流恶化，尤其是中小企业融资难度上升。
• 房地产调整：房地产投资和销售可能进入调整期，与2012年类似，但影响因素有所变化。
• 出口压力：中美贸易战对出口的拖累将在2019年明显体现，但对GDP整体影响有限。
• 制造业投资回升：2018年以来制造业投资回升，显示企业对产能扩张的意愿增强。

中长期“致远”：功在当下，利在长远

• 高质量增长模式：经济从“高速”向“高质量”转型，强调创新驱动。
• “功成不必在我”：环保、社保、供给侧改革等政策旨在解决长期问题，虽短期增加成本，但有助于经济结构优化。
• 人才红利与市场规模：中国的人才储备和市场规模为经济转型提供坚实基础。
• 人口结构变化：劳动人口增速下降，但农村向城镇转移仍在继续，支撑经济增长。
• “长钱”与资本市场的依赖上升：新经济更依赖于长期资金和资本市场，以支持创新和高质量发展。

资本市场“水长”：流动性“变长”，回归投资本源

• 长期资金入市：养老金、外资、银行理财等长期资金的增加有助于市场风格转变。
• “房住不炒”政策：降低房地产的资产属性，释放“长钱”进入其他市场。
• 机构投资者增长：机构投资者的增加有助于推动市场回归投资本源。

关键信息

金融条件改善

• 2019年金融条件改善有助于缓解企业压力，特别是中小企业。
• 2018年金融条件快速收紧，导致企业现金流恶化，融资困难。

房地产调整

• 地产投资和销售进入调整期，与2012年相似。
• 二手房交易减少，对消费支撑减弱。

通胀不确定性

• 2019年通胀可能受到猪肉、汇率等因素影响，但有油价下跌的不确定性。
• 非洲猪瘟导致猪价分化，可能对明年的通胀带来压力。

资本市场发展

• 中国资本市场面临期限错配问题，长期资金不足限制了长期投资。
• “房住不炒”政策有助于释放长期资金，进入其他市场。

养老金体系

• 养老金体系完善有助于释放“长钱”，为资本市场提供更多资金。
• 2018年社保改革推进，统一征收社保费，有助于长期发展。

风险提示

• 经济、货币信用、通胀变化超预期。
• 贸易战等外部冲击的不确定性。

图表要点

• 图表1：金融条件收缩对企业经营带来压力。
• 图表2：城投债发行与到期规模。
• 图表3：城投债净融资额趋势下滑，但付息压力增大。
• 图表4：上市公司现金流反映金融条件收缩。
• 图表5：2019年需求层面可能与2012年相似。
• 图表6：土地购置费可能带动地产投资下行。
• 图表7：2018年新增贷款中居民贷款维持高位。
• 图表8：地产行业可能进入休整期。
• 图表9：地产公司财务状况变差。
• 图表10：地产相关消费走弱。
• 图表11：消费品零售增速走弱。
• 图表12：中国在美国进口中份额受贸易战影响。
• 图表13：出口下行压力大，但GDP净出口基数低。
• 图表14：产能利用率见顶回落。
• 图表15：医药、汽车等行业产能利用率回落。
• 图表16：制造业产能扩张未明显放缓。
• 图表17：制造业投资回升。
• 图表18：2017年企业盈利改善，支持产能投资。
• 图表19：3季报显示各行业现金流恶化，尤其筹资现金流降幅明显。
• 图表20：政策开始转暖，改善融资环境。
• 图表21：支持性政策陆续推出，包括减税、社保改革等。
• 图表22：金融体系流动性改善，货币政策配合稳经济。
• 图表23：非洲猪瘟导致猪价分化。
• 图表24：通胀可能是2019年的扰动因素。
• 图表25：全国空气污染情况好转。
• 图表26：京津冀地区PM2.5浓度下降。
• 图表27：中国平均预期寿命低于发达国家。
• 图表28：投资对GDP增长贡献率下降。
• 图表29：固定资产投资增速持续回落。
• 图表30：农村向城镇劳动力转移仍在继续。
• 图表31：中国高校毕业生数量大幅增加。
• 图表32：高等教育人口快速增加。
• 图表33：中国经济体量仅低于美国和欧元区。
• 图表34：中国市场体量带来规模效应。
• 图表35：中国制造业和建筑业规模排名全球第一。
• 图表36：出口产品结构显示制造业升级。
• 图表37：银行理财资产端滚动周期仅2-3个月。
• 图表38：居民储蓄到消费平均久期长达20年。
• 图表39：Facebook上市前股权融资占比高。
• 图表40：美国初创企业外部权益融资占比较高。
• 图表41：中国上市公司市值占GDP比例偏低。
• 图表42：房地产在中国居民资产中占比较大。
• 图表43：美国房地产占居民总资产比例较低。
• 图表44：商品房销售同比放缓。
• 图表45：二手住宅价格指数同比增速放缓。
• 图表46：2018年社保制度深化改革。
• 图表47：企业缴纳社保情况。
• 图表48：习主席民企座谈会讲话内容整理。
• 图表49：养老保险虽有结余，但与经济相比规模甚小。
• 图表50：社保基金收入依赖财政补贴。
• 图表51：美国人口老龄化与居民储蓄率负相关。
• 图表52：养老金规模与居民消费意愿正相关。
• 图表53：中国保险业资金配置于权益类资产较少。
• 图表54：美国寿险资金更多配置于债券、股票。
• 图表55：中国机构投资者资产规模与经济体量相比仍较低。
• 图表56：养老金可能为权益市场带来稳定资金。
• 图表57：养老金配置主要集中在权益资产及债券。
• 图表58：美欧英日对外组合投资中，投向中国的比例长期低于4%。
• 图表59：台湾完全纳入MSCI用了9年。
• 图表60：韩国完全纳入MSCI用了6年。
• 图表61：中国5Y CDS基差稳定在历史低位。
• 图表62：陆股通资金加速流入。
• 图表63：全球流动性过剩，美国居民、企业总资产占比GDP进一步上升。
• 图表64：估值水平较低的资产对“长钱”更有吸引力。
• 图表65：新增“长钱”的困惑：“名花虽好，却已有主”。
• 图表66：2017年股票性价比优于债券，2018年则债强于股。

总结

本报告全面分析了2019年中国经济与资本市场的发展趋势，指出短期经济下行压力依然存在，但金融条件改善将缓解企业经营压力。同时，强调中长期经济转型和高质量发展的重要性，提出“功在当下，利在长远”的政策导向。通过“房住不炒”政策、养老金体系完善和金融开放，资本市场将获得更多长期资金，推动市场向投资本源回归。整体来看，中国资本市场面临期限错配问题，需进一步发展长期资金入市，以支持新经济的发展需求。