深度报告-20211105-德邦证券-金山办公-688111.SH-短中长期皆宜的国产办公优质白马_49页_6mb

金山办公（688111.SH）详细总结

核心内容

金山办公是一家领先的国产办公软件及服务提供商，深耕办公软件领域三十余载。公司主要产品包括WPS Office系列办公软件、金山词霸、金山文档等，并基于产品提供增值服务和互联网广告推广服务。公司始终坚持自主研发，致力于完善互联网云办公服务体系，推动智能办公模式的发展。

主要观点

• C端业务：WPS Office在产品力和用户体验方面已达到较高水平，MAU及付费渗透率尚未到达瓶颈，具备进一步增长潜力。
• B端业务：在党政信创及行业信创方面具有较高渗透率，且中小微市场具备巨大发展空间，B端业务增长潜力显著。
• 盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为11.98亿、15.47亿、19.47亿，对应EPS分别为2.60元、3.35元、4.22元。
• 估值建议：给予公司2022年110-115倍目标P/E，对应目标价369.02-385.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

股票数据

• 总股本：461.00百万股
• 流通A股：215.82百万股
• 52周内股价区间：238.28-491.77元
• 总市值：131,099.18百万元
• 总资产：9,704.16百万元
• 每股净资产：16.28元

财务预测

投资建议

• 目标P/E：2022年110-115倍
• 目标价：369.02-385.80元
• 评级：买入

风险提示

• 办公服务订阅业务月活增速与付费渗透率不及预期
• 党政信创与行业信创推进进程不及预期
• 国内办公软件市场竞争加剧

金山办公发展历程

• 1989年，求伯君开发出WPS 1.0，填补中文字处理空白。
• 1995年，微软与金山达成文档格式互通协议，WPS在国内市场逐渐被取代。
• 1997年，金山自主研发“所见即所得”引擎，WPS 97重新点燃国产文字处理希望。
• 2000年，国家层面推动软件正版化，金山拿下北京市政府办公软件采购订单，奠定党政客户基础。
• 2007年，WPS 2005荣获国家科学技术进步二等奖。
• 2011年，金山推出WPS移动版，实现移动办公赛道的弯道超车。
• 2019年，WPS Office成为全球首款横跨Windows、macOS、Linux、Android、iOS的办公软件。
• 2020年，受疫情催化，协同办公需求激增，金山文档月活达到2.39亿峰值。

股权结构

• 金山软件持股52.71%
• 雷军持股15.31%，并通过求伯君拥有7.28%投票权，合计控制22.59%投票权
• 员工持股平台奇文四、五、七维合计持股10.62%
• 早期投资机构晨兴、纪源、顺为分别持股2.76%、1.47%、0.74%
• 腾讯持股4.5%

产品与服务

• 主要产品：WPS Office系列（包括WPS文字、表格、演示、PDF阅读、OFD编辑等）
• 服务模式：办公软件产品使用授权、办公服务订阅、互联网广告推广服务
• 盈利模式：产品授权、订阅服务、广告推广

未来办公软件趋势

• 云计算：办公软件逐步向云端迁移，提供云存储、多人协作等功能
• AI赋能：智能算法提升生产力，如文档美化、OCR识别、翻译等
• 协作与集成：强调团队通讯与开放集成能力，如Slack、微软Teams、飞书等产品
• 用户基础：具备发挥网络效应的用户基础，是未来办公软件发展的关键

C端业务分析

• MAU与付费用户：2021H1 MAU为5.01亿，付费用户为2188万，增速虽有所下滑，但未达瓶颈
• 产品力：WPS在多个方面不逊于Microsoft Office，如合并单元格、筛选功能、AI辅助等
• 价格优势：WPS超级会员价格不到Microsoft 365个人版的一半，更具性价比
• 移动端优势：WPS移动版应用数量达70余项，远超Microsoft Office移动版
• 付费用户质量提升：公司引导用户转向长周期订阅，提升用户粘性与ARPU

B端业务分析

• 党政信创：覆盖度高，但渗透率仍有提升空间，短期替代空间约85.2亿
• 行业信创：方兴未艾，中短期年替换收入约17亿
• 中小微市场：占全国企业法人单位的99.8%，是公司未来增长的重要支撑
• 订阅制转型：远期全面完成订阅制转型后的潜在收入上限达683亿，想象空间广阔

总结

金山办公凭借其强大的产品力、持续的创新及良好的市场布局，有望在未来实现C端与B端业务的双增长。公司注重用户体验与云办公服务，具备显著的市场竞争力。随着订阅模式的推广和云办公生态的完善，金山办公的未来增长路径清晰，值得长期关注。