20200921-东兴证券-金山办公-688111.SH-_科技茅台_系列深度之三_中美对标专题研究_中期2000亿市值_中长期3000亿市值成长逻辑_59页_3mb

金山办公（688111）：中期2000亿市值，中长期3000亿市值成长逻辑

核心观点

金山办公作为国产办公软件龙头，具备技术积累、本土化优势、价格优势、云化策略等多重优势，未来有望在C端和BG端实现增长，特别是B端订阅服务和云化服务。公司预计中期市值达2000亿，中长期有望突破3000亿。

公司简介

金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商，主营WPS Office办公软件及增值服务。公司通过C端免费策略吸引个人用户，通过BG端授权服务与增值服务拓展政企市场。公司产品支持多平台，包括Windows、Linux、MacOS、Android、iOS等，并且适配国产操作系统和CPU。

财务状况

• 2020年H1营收：9.16亿元，同比增长33.64%；净利润：3.57亿元，同比增长143.30%。
• 营收结构：办公服务订阅（23.36%）、产品使用授权（58.19%）、互联网广告（18.45%）。
• 毛利率：86.14%，较高。
• 费用率：销售费用率19.00%，管理费用率7.02%，研发费用率33.47%。
• 经营性现金流：保持健康，除2015年外，经营性现金流与净利润比值均高于100%。

行业概况

• 中国基础办公软件市场前景广阔，预计2023年市场规模将达到149亿元，年复合增长率（CAGR）为11.8%。
• 软件和信息技术服务行业持续增长，2010-2019年收入从1.36万亿元增长至7.17万亿元，年复合增长率达18.09%。
• 互联网化推动办公需求增长，用户规模庞大，2020年3月网民规模约9.03亿，互联网普及率达64.5%。

C端业务分析

• 免费策略：WPS在个人端免费，多渠道、低成本获取用户，增强用户黏性。
• 用户规模：截至2020年6月30日，月活跃用户（MAU）达4.54亿，其中PC版1.72亿，移动版2.75亿。
• 广告与订阅服务：互联网广告推广服务实现初步变现，但受用户规模增长影响，毛利率有所下降；个人订阅业务收入快速增长，2019年达6.4亿元，同比增长73.5%。
• 付费用户转化率：2020年H1付费个人会员达1681万，同比增长98.47%，转化率提升，增值服务空间广阔。

BG端业务分析

• 授权业务：办公软件产品使用授权业务收入稳定增长，2020年H1收入5.33亿元，同比增长70.89%，占营收58.19%。
• 正版化与自主可控：受益于政策支持，业务发展前景广阔，尤其在政府和大型企业中优势明显。
• 云化与服务化：BG端业务正从产品授权向云化、服务化转变，WPS+集成所有云服务，成为商业化变现重点。
• 机构订阅市场：潜在规模超600亿元，公司正大力推广WPS+，未来有望成为增长主力。

对标微软

• 微软Office：国际主流办公软件，凭借Windows系统绑定抢占市场，垄断地位稳固。
• 金山办公：国内办公软件龙头，具备本土化、价格优势及云化策略，有望在B端订阅服务实现突破。
• 云化策略：金山文档、WPS+、WPS云文档三大产品定位不同，金山文档面向C端，WPS+面向B端，WPS云文档面向大型企业内部文档管理。

金山业务对标及中长线成长逻辑预测

• 六大竞争优势：

  1. 技术积累深厚，支持多种格式标准，包括UOF中文格式标准。
  2. 深度适配国产整机平台，保障国家信息安全。
  3. 移动端实现弯道超越，产品功能全面，满足移动端办公需求。
  4. 多年产品打磨形成行业壁垒，包括品牌、技术、服务、经验、产业链。
  5. 本土化优势符合国内用户使用习惯，提供资源及服务。
  6. 价格优势，个人端免费，政企端报价低于微软。

• 云化与增值服务：金山文档在疫情期间爆发式增长，月活突破2.39亿，尚未实现商业化变现；WPS+作为核心云化产品，集成公司所有云服务，具备较强变现能力。

未来展望

• 中长期市值预测：公司有望从中期2000亿增长至中长期3000亿。
• 业务增长点：B端订阅服务、云化服务、增值服务、产品授权向云化转变。
• 政策与市场：受益于正版化、自主可控、信创、安可等政策，以及企业远程办公需求增长，金山办公具备良好的成长逻辑。

金山文档发展前景

• 产品矩阵：金山文档支持文字、表格、演示、PDF多人协作编辑，并逐步拓展至表单、会议、待办、日历等场景。
• 优势：文档体积支持更大（最高60M），兼容MS Office全套产品，具备较好的用户体验和功能多样性。
• 商业化：目前未实现大规模商业化变现，但未来有望通过WPS+实现变现，推动公司整体增长。

微软成长路径参考

• 1986-1999年：通过Windows和Office构建护城河，市值从7.85亿美元增长至超过2000亿美元。
• 2000-2013年：发展减速，Vista滑铁卢，市值一度下降至2000多亿美元。
• 2014-2019年：拥抱云化，发布Office 365，收购LinkedIn、GitHub，市值重新增长至超10000亿美元。

总结

金山办公凭借技术积累、本土化优势、价格策略、云化服务等，正在向“科技茅台”迈进。公司未来增长逻辑清晰，C端和BG端均有较大增长空间，特别是B端订阅服务和云化服务。随着国产化趋势和企业远程办公需求的增加，金山办公有望实现市值从2000亿到3000亿的跨越。