建材行业：十问十答，读懂不一样的水泥-20180423-长江证券-23页
报告摘要
建材行业研究报告总结：读懂不一样的水泥
核心内容概述
本报告围绕水泥行业的多个关键问题展开，分析了水泥需求结构、库存管理、成本差异、熟料资源属性、供需关系、区域流动、价格走势及企业盈利测算等，旨在为投资者提供全面的行业洞察。报告指出，水泥行业已进入存量竞争阶段，政策、资源和市场格局的变化将深刻影响其供需与盈利表现。
水泥需求结构与销售模式
下游需求结构
水泥下游需求主要由地产、基建及农村市场构成，其中地产需求与水泥关联度最高，基建则在方向上时有相反表现。农村市场因分散和消费属性，需求相对稳定。
销售结构
水泥销售分为散装和袋装，客户分为企业客户（B2B）与个人客户（B2C）。企业客户主要通过直销渠道购买，而个人客户则多采用经销模式。2016年全国散装率已达56%，未来直销比例或进一步上升。
熟料与水泥库存分析
库存特性
水泥易受潮凝固，库存周期短，通常为1个月，熟料库存周期可达3-6个月。熟料库容去化周期（约16天）远高于水泥库容去化周期（约8天），因此库存对短期供需影响有限。
库存与开工率结合
水泥及熟料库存与粉磨开工率结合可更准确反映短期供需情况。在错峰生产期间，熟料库存减少，为旺季提价奠定基础。
企业成本差异分析
成本构成
企业成本差异主要源于资源、布局和管理。优质龙头企业如海螺水泥具备显著的成本控制能力，其吨成本低于行业平均，销售净利率远高于同行，带来高ROE。
海螺水泥案例
海螺水泥通过T型战略布局，结合规模化生产、水路运输优势及贴近终端市场，有效降低销售费用。其2016年吨费用约24元，远低于其他企业。
熟料资源属性强化
资源分布
石灰石资源分布不均，陕西、安徽、广西、四川等省份资源丰富，而江苏、浙江、云南等地区资源稀缺。随着矿山整治政策趋严，资源属性逐渐增强。
价格倒挂现象
熟料价格与水泥价格差持续下降，甚至出现短时间价格倒挂，说明熟料在产业链中利润分配比例增加，资源稀缺性推动其价值提升。
水泥需求判断方法
定量测算
通过单位地产与基建投资对水泥需求的带动系数进行测算，结合不同投资增速假设，可估算水泥产量变化。例如，在中性假设下，2018年水泥产量增速为-0.3%，在乐观假设下为2.8%。
定性分析
定性判断依赖地产与基建的同步及领先指标，如新开工面积、信贷、政策等。这些指标的变化可显著影响市场需求预期。
供给端变化与影响
产能限制
供给端主要受行政约束影响，包括错峰生产、环保限产及取消32.5标号水泥。这些政策减少了新增产能，推动行业向存量竞争演进。
产能置换
2017年工信部出台新规，提高产能置换比例，限制新增产能，推动行业整合。环境敏感区置换比例不低于1.5:1，非敏感区不低于1.25:1。
水泥竞争格局演变
市场类型
水泥市场竞争格局可分为竞争、竞合及寡头市场。竞争市场价格弹性较大，竞合市场因协同自律，价格平衡点更高，寡头市场则因供给控制能力强，价格可高于竞合市场。
区域差异
南方地区水泥产能利用率普遍高于北方，如2017年南方利用率超80%，北方不足70%。区域产能利用率越高，价格弹性越大。
区域间流动与价格影响
区域流动机制
区域间水泥流动通常由价差驱动，当价差超过运输成本时，便会发生流动。区域价差缩小将导致流动减少，价格趋于稳定。
流动趋势
2017年北方错峰趋严，熟料供应减少，导致区域流动方向逆转，如安徽、江苏熟料逆向流入山东。长江沿线熟料流动长期存在，影响区域价格平衡。
水泥价格走势判断
短期判断
短期价格走势需关注限产政策及微观指标，如熟料库存、粉磨开工率、出货量等。季节性需求变化可迅速反映到水泥产量上，旺季表现尤为明显。
中期判断
中期需分析竞争格局与供需关系。高产能利用率与需求增长将带来更高的价格弹性，如2017年华东因高产能利用率和竞合市场，价格大幅上涨。
长期判断
长期价格走势取决于需求趋势与产业格局变化。随着需求增长放缓，行业利润将更多流向熟料环节，价格走势将受资源属性与环保政策影响。
企业盈利估算方法
盈利指标
盈利情况可通过水泥煤炭价格差进行定性判断，同时结合企业产能分布、区域价格、煤炭价格及销售费用进行定量测算。
海螺水泥案例
海螺水泥吨收入、吨毛利、吨净利均高于行业平均水平，2017年吨归属净利达54元，反映其盈利能力优势。
风险提示
- 地产与基建投资下滑超预期
- 环保约束力度降低
投资建议
行业评级
- 看好：行业相对表现优于市场
- 中性：行业相对表现与市场持平
- 看淡：行业相对表现弱于市场
公司评级
- 买入：相对大盘涨幅大于10%
- 增持：相对大盘涨幅在5%-10%之间
- 中性：相对大盘涨幅在-5%-5%之间
- 减持：相对大盘涨幅小于-5%
- 无投资评级：无法获取必要资料或存在重大不确定性
结论
水泥行业已进入存量竞争阶段，政策、资源与市场格局的变化将深刻影响供需与盈利。未来价格走势将更多受熟料资源属性、环保限产及区域协同影响，企业需强化成本控制与资源整合以提升盈利水平。
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