20220804-华安证券-宏观研究_四问利润传导_这次不一样__18页_2mb

四问利润传导，这次不一样？总结

核心内容

本报告围绕CPI-PPI剪刀差的变化，分析当前利润传导机制的重启情况，以及其与历史周期的不同之处、对行业的影响、可能存在的制约因素，最终给出对下半年市场走势的判断和投资建议。

主要观点

1. 利润传导是否重启？
   CPI-PPI剪刀差自2021年11月见底回升，上游利润占比已连续两个月下降，表明利润传导进程正在重启，下半年回归CPI-PPI上行主线是最大的确定性。

2. 本轮利润传导进程有何不同？

   • 有色回落快于能源，铜油比可能低于历史底部。
   • 与历史五轮周期相比，本轮传导向中游持续时间更长，中游制造业将受益于成本回落，利润弹性更大。
   • 由于俄乌冲突对能源影响更大，叠加欧洲集中供暖，能源价格年内难有显著下行。

3. 做空铜油比利好哪些行业？

   • 原材料成本占比下降的行业包括：农产品加工、房屋建设、视听器材、化学纤维、电子、燃气、电力、禽畜养殖、汽车整车、金属制品、装修装饰、白色家电等。
   • 基于完全消耗系数，对有色金属依赖度高、对能源依赖度低的行业，如电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备等，有望受益。

4. 黑色系是否可能掣肘“做空铜油比”逻辑？

   • 若钢铁业持续压减产能，黑色系价格或回升，对金属制品等依赖黑色原材料的行业可能承压。
   • 地产风险事件可能制约建筑建材行业的利润弹性。

关键信息

• CPI-PPI剪刀差历史表现：2000年以来，CPI-PPI剪刀差见底回升五次，平均持续26.2个月，上行幅度达10.35%。
• 行业利润变化：上游利润占比平均下降7.9%，中游利润占比稳定，下游利润占比平均上升6.8%。
• 受益行业：食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物在历史中受益于利润传导，本轮可能仍有效。
• 铜油比下行周期：1988年以来共经历7轮下行周期，铜油比在7次下行周期中的底部普遍落在60-70区间，但本轮可能低于历史底部。
• 原材料成本占比：2021年原材料成本占比较高的行业包括农产品加工、化纤、燃气、医药、房屋建筑、金属制品、电子、汽车等。
• 利润弹性测算：假设原材料成本下降10%，申万二级行业中毛利率有望回升超过5%的行业包括农产品加工、房屋建设、视听器材、化学纤维、电子、燃气、电力、禽畜养殖、汽车整车、金属制品、装修装饰、白色家电等。
• 黑色系风险：若钢铁行业持续减产，黑色系价格可能回升，金属制品行业或不及预期。
• 风险提示：对俄制裁升级、欧美超预期衰退、地产风险事件发酵可能影响利润传导逻辑。

行业收益与影响

原材料走势假设

• 铜：预计下行20%
• 油：预计下行5%
• 黑色：预计上行10%

投资建议

• 受益行业：通信设备、电气机械、汽车、交运设备、电力、金属制品等。
• 可能承压行业：金属制品（因黑色系上行），建筑建材（因地产风险事件）。

风险提示

1. 对俄制裁升级，可能导致油价继续上行。
2. 美欧超预期衰退，可能推动油价快速下行，影响铜油比逻辑。
3. 地产风险事件发酵，可能进一步抑制钢企需求，制约利润弹性。

结论

本轮CPI-PPI剪刀差回升周期与历史周期相比，呈现“有色回落快于能源”和“传导时间更长”的特点。在结构性成本回落的背景下，部分中下游行业有望受益，但黑色系价格可能上行，对相关行业形成压力。投资者应关注有色与能源价格变化，以及地产、政策等外部因素对利润传导的潜在影响。