证券行业2020年投资策略：资本市场改革带来券商成长逻辑-20191216-信达证券-29页_1mb

资本市场改革带来券商成长逻辑总结

核心内容

资本市场改革旨在优化金融体系，提升直接融资比例，支持创新经济，并满足居民、企业及政府的多元化金融需求。当前中国金融体系以银行导向为主，但随着经济结构转型、居民资产配置需求变化及企业融资需求多样化，该体系面临挑战。改革将推动多层次资本市场发展，提升券商的投行和衍生品业务，从而改善行业ROE（净资产收益率），增强行业盈利能力。

主要观点

1. 金融体系转型必要性

   • 当前中国金融体系偏向银行导向，集中储蓄用于投资，但无法满足实体经济对多样化融资工具的需求。
   • 中国居民资产配置主要依赖房地产，而美国以养老金和股票为主。
   • 企业融资需求从重资产向轻资产转变，传统信贷体系难以满足，直接融资成为关键。

2. 资本市场改革的推动因素

   • 2008年金融危机后，经济增速放缓，进入“保6”时代。
   • 人均GDP达到中等偏上收入水平，面临“中等收入陷阱”。
   • 中国城镇化率仍有提升空间，政府公共支出需求增加，但融资工具不足。

3. 资本市场改革对券商的影响

   • 投行业务：科创板设立及注册制试点，提升股权融资比例，促进企业创新，券商投行收入有望增长。
   • 衍生品业务：随着监管放宽，衍生品市场扩容，长线资金可利用衍生品进行风险对冲，券商将受益于做市和对冲业务。
   • 债券市场：债券市场发展迅速，但结构失衡，需发展高收益债券和资产支持证券，提升市场包容性。

关键信息

投行业务增长

• 科创板的设立将为券商带来大量股权融资业务机会，提高投行收入。
• 科创板平均承销保荐费率5.57%，远高于传统项目。
• 2020年预计有180家科创公司上市，平均募资10亿元，投行收入有望达140亿元。

衍生品市场发展

• 衍生品市场扩容有助于长线资金风险对冲，提升券商收入。
• 场外期权成为主要盈利来源，2019年行业新增场外期权规模达11069亿元，头部券商占比高。
• 衍生品业务盈利主要取决于费率和对冲成本，头部券商费率更高，对冲成本更低，盈利能力更强。

债券市场改革

• 债券市场发展迅速，但以高评级主体为主，中小企业融资渠道有限。
• 高收益债券和资产支持证券有助于提升市场包容性，支持中小企业。
• 中国资产证券化率不足6%，远低于美国的60%，发展潜力大。

行业估值及投资建议

• 当前证券行业PB（市净率）仅为1.7倍，低于历史中枢（2X-2.5X），具备投资价值。
• 投资建议关注中信证券、中信建投、中金公司、国泰君安等头部券商。
• 行业整体估值有望上行，投行和衍生品业务将带来显著增量利润。

风险因素

• 中国经济超预期下滑。
• 中美关系急剧恶化。
• 金融监管政策收紧。

行业格局变化

• 证券行业收入结构发生较大变化，经纪业务占比下降，自营业务向固收类和方向性投资转变。
• 头部券商凭借多元化业务和风险控制能力，业绩稳定增长，中小券商受益于交易量回暖和政策宽松。

业务条线分析

投行业务

• 股权融资与债券融资“双管齐下”，支持直接融资。
• 科创板推动科技创新企业融资，券商投行业务受益。
• 并购重组政策放宽，券商财务顾问和承销业务机会增加。

衍生品业务

• 衍生品扩容为长线资金提供避险工具，券商做市和对冲业务成为盈利关键。
• 头部券商在衍生品市场占据主导地位，资本实力和风控能力是核心优势。
• 场外期权业务盈利主要来自期权费和对冲成本，头部券商具备更强盈利能力。

债券市场

• 债券市场发展迅速，但结构失衡，需发展高收益债券和资产支持证券。
• 中国债券市场以高评级主体为主，中小企业融资难。
• 债券承销收入有望提升，券商将受益于债券市场规模扩张。

行业发展趋势

• 多层次资本市场改革是推动证券行业发展的核心。
• 衍生品市场、股权融资和债券市场将带来行业ROE的提升。
• 头部券商因资本实力和业务能力优势，将率先受益于行业改革带来的增长机会。

投资建议

• 给予证券行业看好评级。
• 建议关注中信证券、中信建投、中金公司、国泰君安等头部券商。
• 行业估值具备吸引力，未来有望实现ROE提升和利润增长。

结论

资本市场改革将推动券商业务向投行和衍生品方向发展，提升行业盈利能力。当前行业估值较低，具备投资价值。未来随着政策落地和市场扩容，券商有望实现ROE提升和业绩增长，尤其以头部券商为核心受益者。