证券行业深度报告：关注资本市场改革下券商资产配置和业务模式渐变-20190918-长江证券-34页_1mb

投资银行业与经纪业行业深度报告总结

核心内容概述

本报告分析了2019年证券行业在资本市场改革背景下的发展趋势，重点探讨了券商盈利改善、资产配置结构变化、收费业务复苏以及行业集中度调整等关键议题。报告指出，行业整体盈利改善具有确定性，尤其在低基数效应下，同比弹性显著。同时，券商在信用业务和投资业务上进行了结构调整，强调风控和投资策略的重要性。市场向好背景下，收费业务逐步复苏，但竞争激烈，促使券商加速转型。此外，资本市场改革逐步推进，证券行业具备较高的配置价值。

主要观点

1. 盈利改善的确定性较强，关注低基数下同比弹性

• 行业整体盈利改善：2019年1-8月，35家上市券商累计实现营业收入1667.19亿元，净利润641.16亿元，同比分别增长38.8%和58.1%。
• 业务收入增长分化：经纪、投行、信用和投资业务收入同比分别增长22.1%、22.0%、103.1%和110.0%；资管业务收入同比下降8.3%。
• 行业集中度下行：收入和利润CR5分别环比下降1.2和6.7个百分点至42.1%和45.5%，其中收费类业务CR5下降1.6个百分点至41.3%。
• 中小券商表现突出：由于去年低基数，中小券商盈利改善幅度显著优于大型券商，如东吴证券、东北证券分别同比增长396.7%和240.9%。

2. 资产配置结构逐步调整，风控和投资策略是关键

• 信用业务收缩，风控加强：两融日均余额同比下降13%至8708亿元，但制度创新可能为下半年带来增量；股质业务趋于谨慎，质押规模收缩且利率上行，信用风险缓释。
• 投资业务扩张，策略丰富：投资资产和投资收益大幅增长，34家上市券商股票和债券资产分别增长23%和13%；新会计准则下债券计量方式灵活，投资策略逐步丰富。
• 头部券商优势显现：通过衍生品和科创板跟投，丰富权益投资策略，提升竞争力。

3. 市场向好收费业务复苏，竞争激烈转型迫在眉睫

• 经纪业务率先修复：交投活跃带动经纪收入增长，零售客户导向型券商收入弹性较大；但佣金率仍有下行压力。
• 投行业务分化明显：上半年股弱债强，全能型券商受股权融资节奏影响承压，而以债承为主的中小券商收入改善。
• 资管业务承压，转型成效初显：资管规模仍处下行通道，但部分券商通过主动管理实现收入修复，如国泰君安、海通证券、华泰证券。

4. 资本市场改革由点及面，重视证券行业配置价值

• 监管周期开启：自2019年10月起，证券行业进入新一轮监管周期，科创板、融资融券、衍生品、对外开放等领域有所放松和创新。
• 行业盈利能力提升：资本市场改革推动业务创新和盈利能力中枢逐步抬升，预计全年业绩增长无虞。
• 个股推荐：短期推荐海通证券和国泰君安，长期配置建议中信证券、中金公司、华泰证券。

关键信息

业绩表现

• 2019年8月业绩：上市券商合计实现营业收入196.09亿元，净利润70.78亿元，环比分别下降6.0%和5.1%。
• 2019年1-8月累计业绩：营业收入1667.19亿元，净利润641.16亿元，同比分别增长38.8%和58.1%。
• 成本控制：管理费用率同比下滑，头部券商在员工激励和成本控制方面表现较好。

业务结构

• 收入结构变化：投资业务跃升为行业最大收入来源，占比达34.7%，同比提升11.3个百分点；经纪业务占比下降至24.8%，同比减少3.9个百分点。
• 收费类业务集中度：CR5下降1.6个百分点至41.3%，主要由于竞争加剧和头部券商减值计提。
• 资金类业务集中度：保持相对平稳，维持在43.2%左右。

业务增长亮点

• 投资业务增长显著：34家上市券商合计股票和债券资产分别增长23%和13%。
• 两融业务创新：两融制度创新可能为下半年带来增量。
• 科创板跟投：头部券商在科创板跟投规模和浮盈方面表现突出，推动投行专业能力提升。

风险提示

• 交易规模和佣金费率下滑：可能对盈利造成压力。
• 信用风险：股票质押和债券投资可能出现信用风险。

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图表目录（摘要）

• 图1：行业收入集中度变化（单位：%）
• 图2：行业利润集中度变化（单位：%）
• 图3：资金业务集中度相对平稳，牌照业务集中度有所下滑（单位：%）
• 图4：2019年半年度上市券商两融利率（单位：%，pct）
• 图5：头部券商两融市占率和融券市占率（单位：%）
• 图6：2019年半年度上市券商股质利率（单位：%，pct）
• 图7：头部券商股质维持担保比例（单位：%）
• 图8：2019H上市券商股质减值计提比例（单位：%，pct）
• 图9：沪深300和创业板指涨跌幅（单位：%）
• 图10：中债企业债总全价指数涨跌幅（单位：%）
• 图11：中金公司互换/场外期权市占率（单位：亿元，%）
• 图12：中信证券场外期权业务市占率（单位：亿元，%）
• 图13：中信建投场外期权业务市占率（单位：亿元，%）
• 图14：华泰证券场外期权业务（单位：亿元，%）
• 图15：2019年半年度上市券商经纪收入（单位：亿元，%）
• 图16：机构客户保证金占比（单位：%，pct）
• 图17：经纪收入市占率（单位：%，pct）
• 图18：部分券商股基市占率有所下滑（单位：%，pct）
• 图19：净佣金率整体略有下滑（单位：万分之）
• 图20：头部券商手机APP客户数突破2000万（单位：万人）
• 图21：头部券商托管客户资产规模增幅（单位：万亿元）
• 图22：2012-2019年证券行业托管资金规模及增速（单位：亿元，%）
• 图23：科创板成交额及换手率（单位：亿元，%）
• 图24：2019H证券行业IPO承销规模（单位：亿元）
• 图25：2019H证券行业债券承销规模（单位：亿元）
• 图26：2019年半年度上市券商投行收入（单位：亿元，%）
• 图27：证券行业资管规模降幅收窄（单位：亿元）
• 图28：2019Q1券商主动管理月均规模（单位：亿元）
• 图29：2019年半年度上市券商资管收入（单位：亿元，%）

表格目录（摘要）

• 表1：上市券商8月经营业绩（单位：亿元，%）
• 表2：证券行业主要业务跟踪指标（单位：亿元，%，点，亿份，亿股，pct）
• 表3：2019年半年度上市券商经营业绩、管理费用（单位：亿元，%，pct）
• 表4：2019年半年度行业分业务收入结构（单位：亿元，%，pct）
• 表5：2019年上半年上市券商分业务收入变动绝对数及占比（单位：亿元，%）
• 表6：2019年半年度上市券商利息净收入（单位：亿元，%）
• 表7：2019年半年度上市券商两融利息收入和融出资金规模（单位：亿元，%，pct）
• 表8：2019上半年融资融券及转融通相关政策汇总
• 表9：2019年半年度头部券商融券业务规模（单位：亿元，%）
• 表10：2019年半年度上市券商股质利息收入和表内股票质押规模（单位：亿元，%，pct）
• 表11：2018-2019H上市券商资产减值损失规模（单位：亿元，%）
• 表12：2019年半年度上市券商投资收入和投资资产规模（单位：亿元，%，pct）
• 表13：2019年半年度上市券商投资资产结构（单位：亿元，%，pct）
• 表14：上市券商债券投资资产结构（单位：%）
• 表15：2019年半年度上市券商投行项目储备（单位：个）
• 表16：2012-2019H上市券商客户保证金规模（单位：亿元，%）
• 表17：2019年半年度上市券商投行业务规模（单位：亿元，%）
• 表18：2019上半年证券行业相关政策汇总
• 表19：2019年半年度上市券商资管业务规模（单位：亿元，%）
• 表20：2019上半年证券行业相关政策汇总
• 表21：全面深化资本市场改革的12个方面重点任务（单位：%）