20181224-东北证券-保险年度策略_转型的红利空间还有多少_23页_2mb

保险/非银金融行业分析总结

核心内容概述

本报告主要围绕保险行业的价值转型、红利释放空间、未来增长预期及投资策略进行分析，重点探讨了ROEV（内含价值营运利润 / 年初内含价值）在估值中的应用。

主要观点

1. 行业转型实质
   寿险行业价值转型的核心是适应监管、销售和投资环境的变化，从追求规模增长转向价值稳定增长。转型成效显著，如新华保险的NBV增速和Margin提升等。

2. 转型红利空间

   • 人力规模增长空间有限，行业已进入转型的后半程，未来3~5年内将进入尾声。
   • 人均产能增长以被动增长为主，主动增长仍需验证。
   • 产品结构调整带来的Margin提升空间已逐步缩小，部分公司已接近目标。

3. 转型完成后关注点

   • 稳定增长预期有助于估值中枢的提升。
   • 行业增长空间支撑险企中长期稳定增长，尤其在人均GDP达到一定水平后，保险需求将显著增长。
   • 头部险企通过科技应用和产品体系完善构建护城河，提升行业集中度。

4. ROEV估值适用性

   • ROEV作为估值指标，适用于长期稳定增长预期的险企。
   • 当前保险股估值主要受投资端影响，若ROEV稳定，则估值可参照其他行业ROE-PB关系。
   • 对于未来五年维持 $20%$ ROEV的保险资产，估值区间应在 $1.5x \sim 2x$ P/EV。

5. 投资端扰动

   • 长端利率下行对保险板块估值构成持续压制，但当前利率环境优于2015-2016年。
   • 上市险企长期收益率假设仍可维持，投资端存在阶段性修复机会。

6. 投资策略

   • 上半年保险板块难有趋势性机会，建议轻仓配置。
   • 下半年有望在投资者接受险企稳定NBV增速预期下迎来估值提升。

关键信息

• 市场空间：行业增长空间广阔，未来3-5年内更多省份将进入保险需求快速增长阶段。
• 估值模型：ROEV视角下的估值需结合稳定增长预期，参考其他行业ROE-PB关系。
• 投资策略：短期轻仓配置，长期关注估值修复和NBV增速稳定带来的机会。
• 风险提示：开门红数据低于预期、佣金下降加速代理人流失、投资收益率持续下行。

重点公司财务数据概览

转型红利空间分析

• 人力规模增长：行业人力增长动力减弱，2017年四季度监管影响加剧代理人流失，行业人力规模趋于稳定。
• 人均产能增长：主要依赖需求端变化，未来仍有增长空间。
• Margin提升空间：主要来自产品结构调整，部分公司如平安和新华仍有较大提升空间，但太保和新华未来2~3年可能接近目标。

ROEV视角下的估值

• 未来五年维持 $20%$ ROEV的保险资产，合理估值区间在 $1.5x \sim 2x$ P/EV。
• 投资收益偏差、市值调整等因素可能对EV造成 $-20% \sim 20%$ 影响，即使悲观情况下，估值区间仍应在 $1.2x \sim 1.6x$ P/EV。
• 保险股估值已反映对长期收益率的担忧，但当前长端利率优于2015-2016年，估值存在修复空间。

投资端扰动与预期修复

• 长端利率下行：仍是压制估值的核心因素，但当前利率环境优于以往，存在阶段性修复机会。
• 权益市场好转：是估值修复的主要催化剂。
• 投资收益率：长期假设仍可维持，短期内受再配置资产收益率下降影响，但未来2-3年可能逐步恢复。

风险提示

• 开门红数据远低于预期。
• 佣金下降加速代理人流失。
• 投资收益率持续下行。

总结

保险行业价值转型已进入后半程，未来3~5年内将逐步完成。转型红利主要来自人力积累后的产品结构转换、稳定增长预期带来的估值提升以及行业增长空间支撑的中长期发展。ROEV作为估值指标，适用于未来稳定增长的险企，当前保险股估值存在修复空间，尤其在明年下半年。投资策略建议上半年轻仓配置，下半年关注估值提升机会。