保险行业年度策略：转型的红利空间还有多少-20181224-东北证券-23页-2mb

保险/非银金融行业深度报告总结

核心内容

本报告围绕保险行业价值转型的进展、红利空间、估值模型以及未来投资策略展开分析，重点讨论寿险行业在监管、销售及投资环境变化下的转型路径及市场影响。

主要观点

1. 保险行业价值转型的实质

• 价值转型是险企适应监管、销售及投资环境变化的结果。
• 转型核心在于从追求规模增长转向价值稳定增长，带来渠道、产品结构及缴费期限的变化。
• 价值转型已进入后半程，未来3~5年将逐步进入尾声。

2. 转型红利空间评估

• 人力规模增长空间有限：监管政策调整及佣金下降已影响代理人增长，未来增速可能维持个位数。
• 人均产能增长以被动为主：主要受需求端变化影响，主动提升仍需验证。
• Margin提升空间分化：平安、新华、太保等公司通过产品结构调整带来Margin提升，但空间逐步收窄。

3. 转型完成后关注点

• 稳定增长预期提升估值：投资者更愿意接受稳定ROEV预期，从而提升估值。
• 市场空间支撑中长期增长：保险密度与人均GDP呈指数关系，未来更多省份将进入快速增长阶段。
• 头部险企构建护城河：科技赋能和产品多样化是提升集中度的关键。

4. ROEV估值适用性分析

• ROEV作为估值指标：ROEV（内含价值营运利润 ÷ 年初内含价值）成为类似ROE的观察指标。
• ROEV估值模型：基于ROEV视角，合理估值区间为1.5x~2x P/EV。
• 投资端影响：投资收益偏差、市值调整等因素对EV有即时影响，但未来ROEV可维持在20%左右。

5. 明年投资端扰动

• 长端利率下行压制估值：尽管利率可能维持窄幅波动，但投资收益仍承压。
• 长期收益率假设可维持：当前假设为5%，未来5年有安全垫支撑。
• 阶段性修复机会：若权益市场好转，将带来投资端的预期差，可能推动估值修复。

6. 投资策略与风险提示

• 投资策略：2019年上半年建议轻仓配置，下半年有望因NBV增长预期提升带来估值修复。
• 风险提示：
  • 开门红数据远低于预期
  • 佣金下降加速代理人流失
  • 投资收益率持续下行

关键信息

• 行业数据：

  • 成分股数量：7只
  • 总市值：23615亿
  • 流通市值：13720亿
  • 市盈率：9.46倍
  • 市净率：1.43倍
  • 资产负债率：89.31%

• 重点公司财务数据：

  公司	现价（元）	2017A EPS	2018E EPS	2019E EPS	2017A PE	2018E PE	2019E PE	评级
  中国人寿	21.28	1.13	1.35	1.82	18.83	15.76	11.69	增持
  中国平安	58.34	4.99	5.47	6.36	11.69	10.67	9.17	增持
  中国太保	29.06	1.62	2.23	3.03	17.94	13.03	9.59	增持
  新华保险	41.39	1.73	2.58	3.98	23.92	16.04	10.39	增持

• ROEV估值模型：

  • 未来五年稳定ROEV为20%，对应估值区间为1.5x~2x P/EV。
  • 投资端影响对EV有短期扰动，但整体估值中枢仍可维持。

• 投资端风险：

  • 长端利率下行仍是压制估值的核心因素。
  • 产品结构调整降低了对利率的敏感性。
  • 投资收益偏差、市值调整等因素对EV有即时影响。

结论

保险行业价值转型已进入后半程，未来3~5年将逐步结束。转型红利主要来源于人力积累后的结构转换、产品结构调整和市场空间扩展。随着市场对稳定ROEV预期的接受度提升，保险股估值有望逐步抬升。尽管投资端存在不确定性，但长期收益率假设仍可维持，未来存在阶段性修复机会。整体投资策略建议上半年轻仓配置，下半年关注估值提升机会。