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历史的“映射”系列之二：美股调整，A股能否“独善其身”？

核心内容

本文分析了美国经济衰退初期对A股和港股的影响，并探讨了A股在美股下跌期间“逆势上涨”的历史规律与未来可能性。

主要观点

一问：美国衰退初期的历史规律？

• 美股在衰退初期通常会因“杀盈利”而调整，历史数据显示标普500指数在衰退起点后平均回调约20%。
• 美国经济衰退对国内市场的影响主要通过三条路径：出口链条冲击、情绪冲击、外资流向扰动。
• 在过去的10轮衰退中，A股和港股均跟随美股下跌，尤其是港股跌幅更显著。

二问：A股“逆势上涨”期的历史共性？

• 2000年以来，A股在美股下跌超10%的区间中曾有4次“逆势上涨”，而港股均未幸免。
• A股“逆势上涨”的共性特征包括：基本面分化、估值低位、资金面平稳。
• 基本面分化体现在中美经济周期阶段性差异；估值低位则体现在A股市盈率处于历史低位；资金面平稳则体现在北上资金未受美股下跌明显影响。

三问：未来市场的演绎？

• 美股年初反弹，但持续性存疑，经济步入衰退阶段后回调风险上升。
• A股有望走出“独立行情”，原因包括中美经济周期再度分化、A股估值较低、人民币汇率企稳等。
• 相较之下，港股可能更易受冲击，但因当前市场环境变化，其调整幅度可能相对有限。

关键信息

• 美国经济现状：截至2022年底，NBER观测的6个指标中，批发与零售、工业生产、个人收入已见顶回落，显示美国经济或已进入衰退区间。
• 美股调整特征：过去10轮衰退中，标普500指数平均回调约20%，且“杀盈利”阶段通常在衰退初期2个月内开启。
• A股逆势上涨：2000年以来，A股在美股下跌超10%的区间中曾有4次逆势上涨，分别发生在2001年、2003年、2009年和2022年。
• 港股表现：港股在美股下跌期间几乎无一例外地跟跌，且跌幅通常更深。
• 传导路径：
  1. 基本面冲击：美国经济衰退导致中国对美出口下滑，影响国内经济。
  2. 情绪冲击：美股下跌对A股和港股情绪有明显负面影响。
  3. 资金面扰动：外资占比提升，美股涨跌对北上资金影响有限。
• A股优势：
  • 市盈率相对低位。
  • 股债性价比较高。
  • 外资流入趋势增强。
• 港股风险与缓和因素：
  • 企业盈利修复。
  • 市盈率相对合理。
  • 美联储紧缩周期接近尾声，无风险利率压力缓解。

风险提示

1. 美联储货币政策收紧超预期。
2. 海外经济衰退超预期。
3. 国内经济复苏不及预期。

图表目录（关键图表）

• 图表1：历轮衰退中，标普500指数的走势。
• 图表2：历轮衰退中，美股最低点均出现在衰退开始后。
• 图表3：历轮衰退中，美股均有“杀盈利”阶段。
• 图表4：“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始。
• 图表5：历轮美国经济衰退中，港股市场难逃一跌。
• 图表6：多数美国经济衰退期，港股跌幅相较美股更深。
• 图表7：历史上，美股大幅调整阶段，A股多数也会跟跌。
• 图表8：2000年以来标普500大跌期间，A股多数下跌。
• 图表9：美国经济下滑对国内出口有明显拖累。
• 图表10：历史回溯来看，中美经济周期同步性较高。
• 图表11：2013年以来，A股外资占比逐步提升。
• 图表12：港股市场外资占比过半。
• 图表13：2000年以来，有过4次美股大跌而A股上涨。
• 图表14：所有美股跌超10%区间，港股均调整。
• 图表15：2001年初、2003年初中美经济基本面分化。
• 图表16：2009年初中国经济率先复苏。
• 图表17：2022年5月，市场预期中国经济即将筑底。
• 图表18：2022年5月，新冠冲击阶段性缓和。
• 图表19：美股大跌期间，A股估值越高，冲击越明显。
• 图表20：4次“逆势上行”中，A股估值越低涨幅越大。
• 图表21：A股股债性价比越高，受美股冲击越弱。
• 图表22：3次A股“逆势上行”均处股债性价比的高位。
• 图表23：美股大跌对北上资金流向影响不大。
• 图表24：美股大跌期间，仅2020年Q1外资大幅流出。
• 图表25：2022年5月，人民币汇率企稳，外资重归流入。
• 图表26：A股相对估值较高时，易出现北上资金外流。
• 图表27：1月以来，美国股市明显反弹。
• 图表28：联邦利率期货市场已经在定价Q4的降息。
• 图表29：国债市场已在计入降息预期。
• 图表30：市场对低预期数据不悲观、高预期数据更乐观。
• 图表31：“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始。
• 图表32：1980年、2001年美股衰退初期反弹持续性不强。
• 图表33：美联储加息终点利率与10Y国债利率分歧较大。
• 图表34：当下10Y-2Y美债期限利差已近历史低位。
• 图表35：当下，中美经济基本面分化。
• 图表36：上证指数估值较低、股债性价比比较高。
• 图表37：中国市场兼具高增长、低估值优势。
• 图表38：经济“东升西落”下，人民币升值预期走强。
• 图表39：当下，恒生指数估值相对合理。
• 图表40：美债收益率同样也是港股的无风险利率。

总结

本文通过历史数据分析，指出美股在衰退初期通常会经历“杀盈利”阶段，并对国内市场造成基本面、情绪面与资金面的冲击。然而，A股在特定条件下具备“逆势上涨”的潜力，主要体现在基本面分化、估值低位与资金面平稳。未来，随着中美经济周期再度分化，A股有望走出独立行情，而港股可能因当前环境变化，调整幅度相对有限。