20250118-浙商证券-宏观深度报告_山重水复_股债双牛_51页_2mb

中国股债双牛行情分析与展望

核心理论

中美关系“小阳春”与货币大幅宽松（叠加有限可控的中美博弈）是推动中国股债双牛的核心动力。但风险偏好修复并非一蹴而就，过程中可能反复，需历经中美博弈与国内政策考验。

美股债双牛成因（发达国家经验）

1. 情形1：经济下行压力+货币大幅宽松修复风险偏好，估值驱动为主，大盘/科技股占优
   • 如1990-91、2013-15、2020年股债双牛
2. 情形2：基本面韧性+通胀放缓弱化加息预期，盈利驱动为主，大盘/科技股占优
   • 如1994-95、1997亚洲金融危机、2018-19等

国内股债双牛成因

1. 必要条件：经济弱势+政策宽松组合（货币与财政）
2. 市场表现：估值主导股牛（2014-15、2019-2021），盈利主导债牛（如长端利率下行）
3. 历史制约：2022-2024年经济承压，但股牛空间受限——外部负贝塔（中美博弈）、内部负贝塔（产业升级阵痛，风险偏好低位）。

关键催化剂

1. 外部改善：中美关系缓和可修复风险偏好，改善出口预期，债券先行（财政延后），股票跟进。
2. 货币政策突破：预计2025年100BP降准+30-50BP降息，配合扩表效果最大化。
3. 制度性利好：资本市场改革扩大（如注册制、外资准入）与结构性政策（如“扩内需”工具）。

风险提示

• 中美博弈超预期升级：关税政策与高科技领域摩擦加剧可能抑制流动性释放和经济预期。
• 国内政策不及预期：财政发力力度不足或外部冲击超预期，影响风险偏好修复进程。