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37游戏与顺荣股份：页游龙头的崛起与多市场布局

核心内容概览

37游戏作为页游联运市场第一大运营平台，借壳顺荣股份成功上市，展现出强劲的市场地位和业务拓展能力。公司不仅拥有庞大的用户基础，还积极布局研发和海外市场，推动“研运一体化”和“手页并驾”战略，实现业绩的持续高增长。

主要观点

• 行业地位稳固：37游戏是页游联运市场最大的运营平台，累计注册用户突破3亿人次，月开服超2000组，日活跃用户近200万，2014年流水规模突破22亿元，市场份额达17%。
• 研运一体化推进：公司通过自研、投资、参股等方式布局研发环节，首款自研页游《大天使之剑》月流水过亿，未来持续推出自研产品，强化平台与内容的融合。
• 海外市场拓展：37游戏已布局台港澳、泰国、韩国市场，计划拓展北美地区，海外市场规模预计三年内将达12亿元，有望再造一个37游戏。
• 手游市场布局：公司采取“联运+独代+自研”并重模式，实施MAX4手游计划，预计三年内手游流水规模达6亿元，成为新的业绩增长点。
• 盈利预测与估值：公司预计14-15年营收分别为26.92亿元和38.18亿元，净利润分别为2.28亿元和3.4亿元，EPS分别为0.71元和1.06元。若15年完成对37游戏剩余40%股权收购，EPS将达1.53元，对应PE为30倍。目标价为54元，给予“买入”评级。

关键信息

用户与市场表现

• 累计注册用户：突破3亿人次
• 月开服数量：2000组以上
• 日活跃用户：近200万
• 海外市场：预计2015年流水规模达53.4亿元，年均复合增长率45.9%
• 手游市场：预计2016年流水规模达6亿元，年均复合增长率36.17%

业务布局

• 联运市场：占据行业领先地位，市场份额达17%
• 自研产品：占比20%，预计2016年流水达8亿元
• 海外市场：布局台港澳、泰国、韩国，计划拓展北美，预计2016年流水达12亿元
• 手游发展：MAX4计划每年发行30款普通产品和8款明星产品，投资15亿元用于内容CP和渠道资源

财务与估值

• 2014-2015年：营收分别为26.92亿元和38.18亿元，净利润分别为2.28亿元和3.4亿元
• EPS：2014年0.71元，2015年1.06元，若完成股权收购，2015年EPS达1.53元
• PE：当前股价对应的PE为65倍和43倍，若完成股权收购，PE为30倍
• 目标价格：54元，基于15年37游戏100%股权收购后的摊薄业绩给予35X估值

股权结构变化

• 顺荣股份收购：以19.2亿元现金及发行股份方式收购37游戏60%股权
• 股权结构：收购后，吴氏家族持股比例下降至30.65%，李卫伟和曾开天成为第二和第三大股东

运营与市场策略

• 广告营销：拥有高效的广告投放体系，CPA成本控制在10元以内
• 精细化运营：提升ARPU值和付费率，有效平滑流水波动
• 产品多样化：涵盖RPG、ARPG、SLG、SIM等类型，题材丰富多样

风险提示

• 市场竞争加剧
• 产品开发风险
• 游戏产品生命周期风险
• 政策监管风险

投资建议

• 评级：买入（维持）
• 目标期限：6个月
• 目标价：54元
• 主要催化因素：并购重组落地、剩余股权注入、市场份额提升、自研产品流水超预期、海外市场拓展、手游市场突破、外延并购战略实施

行业趋势与竞争优势

• 行业集中度提升：页游市场进入洗牌阶段，头部平台占据主导地位
• 研运一体化：提升产业链价值，强化平台议价能力
• 海外市场：成为新的增长点，打开全球市场空间
• 手游市场：快速成长，推动公司业绩弹性

业务布局与战略

• 联运市场：保持行业领先地位，强化用户获取和品牌推广能力
• 自研产品：提升差异化竞争力，增强平台盈利能力
• 海外市场：通过子公司直接运营，提升市场渗透率和用户粘性
• 手游市场：拓展多渠道，打造全产业链格局

财务预测与分析

• 营收与净利润：2014-2016年营收分别为26.92亿元、38.18亿元、51.99亿元，净利润分别为2.28亿元、3.4亿元、4.74亿元
• EPS：2014年0.71元，2015年1.06元，若完成股权收购，2015年EPS为1.53元
• PE：当前PE为65倍和43倍，若完成股权收购，PE为30倍
• ROE：2014年7.99%，2015年11.03%，2016年14.01%

未来展望

• 行业增长：预计未来三年页游市场规模将突破300亿元，手游市场规模将突破500亿元
• 公司发展：通过多市场布局，提升业绩增长弹性，实现从页游平台向行业寡头的转变

总结

37游戏凭借强大的运营能力、丰富的用户基础和多渠道拓展，成为页游行业的领军企业。其通过研运一体化和海外、手游市场布局，有望在未来实现业绩的持续高增长。公司当前估值合理，具备较强的行业竞争力，未来发展前景广阔，建议投资者关注其长期发展机会。