城投策略（七）：再定价的云投，到有风的地方去-20230825-国金证券-32页_2mb

云南云投集团再定价分析总结

核心内容概述

本报告围绕云南省投资控股集团（云投）在2022-2023年期间的债务状况、利差修复、金融支持及未来债务化解路径展开分析，旨在评估云投当前的信用风险与投资机会。昆明市作为云南省的重要城市，其信用利差的走扩对省级平台形成拖累，但云投通过省级统筹偿债、债务托底能力提升、特殊再融资债重启等措施，展现出较强的偿债意愿与能力，市场对其负面定价已较充分，估值修复机会值得关注。

主要观点与关键信息

一、利差复盘：昆明风险事件频发，利差显著走扩，省级平台利差走势受到昆明拖累

• 昆明市信用利差在2023年3月后走扩超230bp，带动云南省信用利差上行约100bp。
• 截至3月底，云南省信用利差修复53bp，昆明仅修复23bp，显示出昆明风险事件对省级平台的拖累。
• 云投信用利差修复140bp，修复程度仅次于津城建，达107.38%。

二、再定价后的云投：省级统筹偿债意愿强、债务托底能力强、财政金融外援支持力度大

• 省级统筹偿债意愿强：云康旅提前兑付86.53亿元债券，展现省级平台化债决心，有利于改善区域融资环境。
• 债务托底能力强：云投表内授信空间充足，2022年未用信额度超1600亿元，股份行承销支持逐年增加。
• 金融资源支持：云投持有上市公司股权市值约366.96亿元，实际可质押价值约85亿元，为债务腾挪提供空间。
• 特殊再融资债重启：预计昆明市将获得较大比例的特殊再融资债支持，用于置换高成本非标与债券，缓解债务风险。

三、云投对相关负面定价较充分，关注偿债能力与意愿双改善下的估值修复机会

• 云投负面因素已充分反映在信用利差中，当前利差处于2020年以来的99.4%分位点。
• 昆明市的偿债能力在省市债务统筹、特殊再融资债支持及金融资源优化下有望改善。
• 云投未发生实质性违约，显示其较强的偿债意愿。

关键支持措施

1. 省级统筹与债务化解

• 云南省政府安排统筹化债资金达164亿元，推动债务化解与财政金融资源优化。
• 特殊再融资债发行将优先用于昆明市，置换其高成本债务，缓解区域债务压力。

2. 金融资源支持

• 云投与多家股份行和大行加强合作，2022年授信额度提升444亿元，未用信空间充足。
• 云投股权质押腾挪空间约85亿元，可为债务置换提供支持。

3. 融资合作交流

• 2022年9月起，云投与金融机构交流频率明显提升，合作银行包括股份行和大行。
• 2023年已开展9次交流合作，涉及银行包括渤海银行、民生银行、招商银行、恒丰银行、广发银行、中信银行等。

债务结构与融资情况

1. 债务压力分布

• 2023年云投面临278亿元债券到期与回售压力。
• 2023-2024年云南省本级与昆明市债务压力由省本级转移至昆明市，云投债务占比下降。

2. 债务期限结构

• 2023年云投1年期以内债券发行占比略降，但依然较高，1-3年期占比小幅提升至7.4%。
• 债务结构逐步优化，有助于降低融资成本与风险。

3. 银行授信情况

• 云投2022年授信额度达4335.56亿元，未用信额度超1600亿元。
• 国开行、农业银行、渤海银行等提供表内资金支持，授信额度均有提升。

风险提示

• 城投监管政策可能超预期，对云投融资环境产生影响。
• 非标及债券负面事件可能超预期，影响信用利差与市场信心。

结论

云投在省级统筹、债务托底及金融支持方面表现积极，其信用利差已充分反映负面因素，随着债务化解措施的推进，估值修复机会值得关注。然而，需警惕城投监管政策及非标、债券负面事件可能带来的额外风险。