20250522-山西证券-紫光股份-000938.SZ-并购费用影响短期利润_2025_AI动能持续保持强劲_5页_434kb

紫光股份（000938.SZ）公司研究报告总结

核心事件
公司发布2024年报及2025年第一季度季报。2024年营收7902.4亿元，同比增22.2%；归母净利润157.2亿元，同比下降25.23%；扣非归母净利润145.6亿元，降13.06%。2025Q1营收2079亿元，同比增22.25%，环比增300%；归母净利润349亿元，同比降15.75%；扣非归母净利润409亿元，同比增1930%。

关键因素分析

1. 财务费用与利润波动

   • 2024年Q4及2025Q1净利润下滑，主要因并购费用增加（新华三30%少数股权收购导致短期债务负担）及财务费用上升（资产负债率升至82.8%，同比提高31个百分点）。
   • 公司通过H股双地上市计划优化资本结构，降低债务压力。

2. 新华三业务增长

   • 2024年新华三营收5507.4亿元，同比增60.4%，其中国内政企业务营收4423.9亿元（增109.6%），互联网客户及运营商业务贡献显著。
   • 国际业务收入2916亿元，同比增3244%，受益于H3C品牌及服务拓展加速。
   • 2025Q1新华三营收1529.5亿元，同比增2607%，国际业务收入1051亿元（增7183%），海外市场拓展提速。

3. 业务结构变化

   • 2024年毛利率17.39%，因AI服务器收入占比提升、互联网客户收入结构变化及海外业务毛利率下降。
   • 存货及合同负债快速增长：2025Q1存货账面价值437亿元（同比增5482%），合同负债187亿元（同比增6651%），显示服务器收入增长动能强劲。

4. 国产化布局

   • 联合国产CPU/GPU合作伙伴，推进国产万卡智算集群落地。
   • 一体机产品（如LinSeerCube）覆盖多行业私有化部署，依托“百业灵犀私域大模型”及“傲飞算力平台AIInfra”实现软硬件全栈优势。

盈利预测与评级

• 预计2025-2027年净利润分别为1812/2450/3164亿元，同比增速153%/352%/292%。
• 维持“买入-B”评级，关注H股上市进展及海外业务扩张。

风险提示

• 运营商资本开支短期下行风险；
• 智算服务器市场竞争加剧；
• 高性能GPU进口管制导致收入下滑；
• 非运营商业务占比提升压低毛利率；
• 汇率波动及财务费用可能进一步增加。

财务数据概览

• 营收：2025E达8908.1亿元，2027E预计10251.6亿元，增速稳定。
• 毛利率：2025E为170%，2027E有望回升至190%。
• P/E：从2023A的328倍降至2027E的218倍，估值逐步收窄。
• P/B：2025E为393倍，2027E预计1759倍，反映资产价值变化。

估值与经营效率

• 2025E ROE为124%，净利率20%，经营现金流改善，资产周转率及应收账款周转率稳步提升。
• EV/EBITDA估值从2023A的158倍降至2027E的157倍，显示投资性价比优化。

总结要点
公司短期因并购及财务费用承压利润，但新华三业务持续扩张，海外收入增速显著，尤其Q1国际业务增长超700%。国产化替代加速及AI服务器需求提升将成为长期驱动力，叠加H股上市优化资本结构，盈利预期积极。需关注芯片供应政策、市场竞争及财务费用变化等风险。