20160427-招商证券-债券市场2016年二季度投资策略_继续防御_莫言见顶_15页_1mb_1mb

债券市场策略报告总结

核心内容概述

本报告为2016年债券市场二季度投资策略，由招商证券固收研究团队发布，核心观点围绕经济基本面变化、货币政策转向、信用风险加剧等主题展开，提出维持谨慎态度，继续防御性配置的策略建议。

主要观点

1. 债券市场调整压力来源

• 基本面、资金面与违约事件三方面共同作用，导致市场从“小牛、慢牛”向“颠簸”转变。
• 钱多≠安全，市场对“套利央妈”的依赖已不再稳固，需重新评估配置逻辑。

2. 债市驱动因素

• 基本面与货币政策是债市走势的核心驱动因素。
• 杠杆与违约风险虽影响市场波动，但不改变趋势，仅是结构变量。

3. 经济基本面变化

• 经济改善趋势愈发明确，体现在以下三个方面：
  • 中央与地方关系重构：中央强调保障支出责任，地方发展能力提升。
  • 超越债务杠杆与资产负债表约束：通过新型融资工具（如永续债、专项建设基金）缓解杠杆压力。
  • 地产周期未达拐点：尽管新开工数据强劲，但地产周期仍可能持续，经济改善具备支撑。

4. 通胀压力持续

• 通胀是经济与货币共同作用的结果，需关注CPI、PPI及GDP平减指数。
• PPI环比转正预示着企业盈利改善，可能对货币政策形成收敛压力。
• 央行不再一味宽松，货币政策逐步转向中性，需警惕利率上行风险。

5. 货币政策逻辑

• 中性收敛是趋势，但流动性仍存在波动。
• 三主体与三杠杆：政府、央行、银行机构目标不同，形成政策博弈。
• 利率走廊机制并不意味着短端利率平稳，央行仍需相机抉择，流动性存在不确定性。

6. 配置逻辑反思

• 钱多≠必然配置债券，需警惕理财与委外配置债券的逻辑变化。
• 净值型管理趋势可能改变债券配置方式，需关注资产端定价与负债端变化。
• 短久期、中高等级债券仍是当前配置的合理选择。

7. 信用风险与违约问题

• 违约风险加剧，尤其是非金融企业，反映结构性问题。
• 债务减记风险显现，违约可能成为一种债务调整机制。
• 庞氏逻辑不可持续，利率下行可能加剧杠杆压力，需审慎看待。

关键信息

一、经济改善的三大变化

1. 中央与地方关系重构：地方发展能力提升，财政支出责任明确。
2. 杠杆转嫁机制：通过新型融资工具缓解企业与政府杠杆压力。
3. 地产周期延续：新开工数据强劲，地产投资有望持续改善。

二、通胀压力的多维度分析

• CPI与PPI共同反映通胀压力，需关注PPI环比数据。
• 货币政策转向中性，不再单纯依赖宽松政策。
• 利率走廊机制存在不确定性，短端与长端利率均可能波动。

三、配置逻辑的反思

• 理财资金并非必须配置债券，需关注资产端与负债端的市场化进程。
• 净值型管理趋势改变配置逻辑，从绝对收益转向相对稳定。
• 钱多≠牛市，需警惕市场误判。

四、信用风险的结构性特征

• 债务减记风险显现，违约成为信用风险释放渠道。
• 庞氏逻辑面临挑战，利率下行伴随分母缩水，可能加速杠杆爆表。
• 信用风险复杂化，需精细化基本面研究，识别不同主体违约风险。

债市策略建议

• 维持谨慎态度，不轻易判断利率顶部。
• 继续防御性配置：短久期、中高等级债券为主。
• 关注流动性变化，警惕利率上行与信用风险暴露。
• 重视信用风险管理，避免过度依赖低等级资产。

研究团队信息

• 孙彬彬：招商证券固收研究主管，经济学博士。
• 周岳：招商证券固定收益研究员，CFA。
• 高志刚：招商证券固定收益研究员，金融硕士。

债券信用评分符号与定义

重要声明

• 本报告基于合法信息，不保证其准确性和完整性。
• 分析基于假设，不同假设可能导致结论差异。
• 本报告仅供参考，不构成投资建议。
• 招商证券保留追究法律责任的权利。