20160427-华创证券-二季度信用债投资策略_信用债的问题很大_20页_1mb

信用债问题分析与二季度投资策略总结

核心内容概述

本报告由华创证券首席债券研究员屈庆撰写，主要分析了2016年二季度信用债市场面临的多重风险，并指出其与2009年相似但存在显著差异。报告强调信用债在当前环境下面临利率风险、信用风险和去杠杆风险的叠加影响，提出应耐心等待市场调整到位，寻找投资买点。

主要观点

1. 信用债市场与2009年相似但环境不同

• 相似之处：

  • 政府对房地产政策的放松力度大；
  • 财政政策更为积极，财政赤字扩大；
  • 信贷出现明显扩张，首次将社融作为政府工作目标。

• 不同之处：

  • 中国经济潜在增长不同；
  • 产能过剩程度不同；
  • 债务压力不同；
  • 海外市场和人民币汇率压力不同。

• 市场表现：

  • 债券市场开始陡峭化，长端利率先上行；
  • 信用债曲线和信用利差均呈现陡峭化趋势；
  • 信用利差明显反弹，显示信用风险上升。

关键信息

2. 信用债面临的三大风险

（1）利率风险

• 债券市场由牛转熊，流动性边际收紧，对信用债收益率和信用利差形成压力。

（2）信用风险

• 过剩行业信用风险释放，部分企业因经营恶化、治理问题或恶意违约而面临评级下调；
• 信用风险释放可能引发估值下跌，进而导致产品赎回压力上升，形成“产品赎回—估值下跌—杠杆上升—产品赎回”的恶性循环。

（3）去杠杆风险

• 债券市场杠杆高企，监管压力加大，信用债首当其冲；
• 信用债调整滞后于利率债，需耐心等待调整到位。

信用债调整的特征

3.1 调整尚未结束，需耐心等待

• 信用债调整：

  • 后期违约事件将增多，评级虚高的公司可能面临评级下调；
  • 2015年年报和2016年一季度季报公布将可能进入评级下调高峰期。

• 买点来源：

  • 信用债基本面改善，预计在二季度末；
  • 信用债调整后具备安全边际，可作为投资机会。

投资策略建议

3.2 调整幅度参考贷款利率

• 信用债收益率需调整至与银行贷款成本相当的水平，才能真正反映市场风险；
• 当前企业贷款成本仍低于债券融资成本，企业仍倾向于发行债券；
• 信用债供给下降和收益率调整到位将取决于债券收益率是否达到企业贷款成本水平。

信用风险与估值风险的联动

• 信用风险释放：

  • 引发估值下跌，增加产品赎回压力；
  • 债券市场杠杆被动上升，进一步加剧风险。

• 具体案例：

  • 2014年与2015年3季度连续亏损的企业中，钢铁、煤炭、水泥、化工等行业集中度较高；
  • 信用债市场出现类似“中铁物资”事件的潜在风险，可能对市场造成更大冲击。

公募产品面临的赎回压力

• 公募基金持有信用债规模和比例仍处于高位；
• 2016年8月8日前公募债券基金需满足杠杆1.4倍上限要求，目前杠杆率已高于该水平；
• 若信用风险继续释放，公募产品可能面临较大赎回压力。

委托投资的潜在风险与规范发展

• 委托投资盛行：

  • 银行为拓展投资范围，采用结构化、平层、量化等模式；
  • 涉及银行、券商、基金、信托等多类资管产品，存在重复计算问题。

• 风险点：

  • 流动性风险（滚动发行、短配长错配）；
  • 信用风险（踩雷、评级下调）；
  • 利率风险（净值亏损）；
  • 收益不达预期或亏损的风险。

• 监管应对：

  • MPA已对委托投资形成一定约束；
  • 未来监管可能进一步加强对规模和杠杆的控制。

投资策略总结

• 核心建议：
  • 信用债调整尚未结束，需耐心等待；
  • 信用利差的保护是投资价值的唯一标准；
  • 关注二季度末信用债基本面改善和调整后的安全边际；
  • 信用债收益率需调整至与贷款成本相当，方可形成真正的市场平衡。

市场展望与风险提示

• 市场预期：

  • 经济回升，但过剩行业信用风险短期内仍存在；
  • 债券市场去杠杆压力持续，信用债将首当其冲；
  • 需警惕可能出现的“钱荒”风险。

• 风险提示：

  • 信用风险释放可能引发流动性风险；
  • 评级下调和恶意违约可能进一步加剧市场波动；
  • 委托投资模式需逐步规范，避免系统性风险。

数据与图表参考

• 信用债与国债趋势一致：信用债收益率和信用利差与国债走势趋于同步；
• 信用利差反弹：2016年信用利差明显反弹，显示信用风险上升；
• 大宗商品回升：价格回升带动产能过剩行业产能利用率上升，短期内信用风险有所缓解；
• 库存水平低于去年同期：显示市场仍处于去库存阶段；
• 公募基金杠杆高企：显示市场杠杆水平较高，需警惕去杠杆带来的冲击；
• 委外投资规模：涉及券商、基金子公司、信托等多种渠道，规模庞大。

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