从财政视角看国企改革推进的“雷声”与“雨点”-20190918-中泰证券-17页_1mb

国企改革推进的“雷声”与“雨点”分析总结

核心内容概述

本文从财政视角和供需视角出发，分析了国企改革推进的节奏与实质动作落地的关键因素。重点指出，财政压力是推动国企改革的重要驱动力，“抓大放小”是改革的核心策略。同时，提出从供给与需求两个维度筛选国企改革的投资方向，并强调**“双百行动”和三大综改试验区**是当前改革的重点区域。

主要观点与关键信息

1. 财政视角：改革“雨点大”的阶段判断

• 财政困境是改革催化剂：1998年国企改革正是由财政压力倒逼启动，旨在通过扭亏增效实现财政增收。
• “抓大放小”是核心思路：根据产业属性不同，对国企进行分类改革，提升重点行业龙头企业的盈利能力，同时在竞争性领域推进混合所有制改革。
• 当前财政压力显现：2019年减税2万亿后，财政收入大幅下滑，非税收入成为填补缺口的重要手段，尤其是国有资产收益。
• 改革加速势在必行：财政前置带来的支出限制与经济下行压力促使政策进一步向实质性改革倾斜，2019年下半年或进入改革“雨点大”阶段。

2. 改革重点领域与策略

（1）国家战略重要性领域——供给侧改革、去产能

• “抓大”策略：重点扶持资源型行业中的大型国企，淘汰中小企业，清理过剩产能，提升行业集中度与盈利能力。
• 典型案例：煤炭行业通过清退乡镇小煤矿，国有重点煤矿产量占比提升至49.13%。
• 改革成效：通过“三年脱困”，国企亏损面下降，财政赤字率逐步回归合理区间。

（2）竞争性领域——混合所有制改革、员工持股、债转股

• “放小”策略：在科技、消费等一般竞争性领域，推动产权制度改革与身份置换，实现不同资本混合，提高效率。
• 改革成果：国有企业数量大幅减少，产能利用率显著提升；设立四大资产管理公司剥离不良资产，总额达2.58万亿元。
• 市场化激励机制：推进员工持股、股权激励、经理层任期制和契约化管理，激发企业家活力。

3. 投资方向筛选：从供求角度出发

• 供给端：关注“双百试点”中涉及的上市公司与央企、三大综改试验区的交叉点，这些企业改革力度大、政策支持强。
• 需求端：企业是否在过去三年实施过员工持股或股权激励，是衡量其改革动力的重要指标。
• 重点区域与企业：
  • 央企：作为改革核心，集团层面获得更大自主权，推进股权多元化与市场化管理。
  • 三大综改试验区：上海、深圳、沈阳，分别聚焦于资产证券化、提高资本效率、区域经济转型。

4. 改革推进节奏与政策支持

• “双百行动”加速落地：自2014年起，改革试点不断推进，截至2019年8月，已有大量企业开展混改和股权多元化。
• 政策支持力度加大：国资委授权放权，鼓励“一企一策”，赋予企业更多自主权，推动系统性、整体性、协同性改革。
• 时间表倒逼改革：根据刘鹤副总理“断其一指”的要求，2020年前需看到改革实质性成效。

改革路径与未来展望

• 改革方向：
  • 股权激励：通过员工持股、科技型股权分红等方式，激发企业内部活力。
  • 混合所有制改革：实现股权多元化，推动企业市场化运营，提高资本效率。
• 改革预期：
  • 2019年下半年国企改革进入实质落地加速阶段。
  • 后续关注“双百企业”中实施过股权激励的央企及综改试验区企业。

风险提示

• 政策推进不及预期：改革措施可能因执行不力或政策变动而滞后。
• 宏观经济下行压力：国内经济若超预期下滑，可能影响改革进程与效果。
• 海外市场波动：外部环境不确定性增加，可能对国企改革带来额外挑战。

结论

国企改革的实质落地与财政状况密切相关，财政压力倒逼改革加速，而“抓大放小”的策略则为改革提供了清晰的路径。当前，随着财政收入结构的变化与支出压力的显现，改革进入实质性推进阶段。未来应重点关注“双百行动”中实施过股权激励的企业，以及央企和三大综改试验区的改革进展。