国企改革再起航：新思维，新活力-20181009-长江证券-33页-4mb

国企改革总结

核心内容

本报告系统分析了我国新一轮国有企业改革的背景、路径及实施进展，强调改革的核心在于“提质”而非“增效”，并指出当前改革与上一轮改革在背景、手段和内容上均有显著差异。

主要观点

• 国企改革背景：当前改革的动因是国企结构性杠杆率过高、金融资源配置效率低下，而非如上一轮改革那样因国企亏损严重而进行“扭亏脱困”。
• 改革目标：本轮改革旨在提升国企的经营质量，激发其活力，推动其在经济换挡期发挥更有效的作用。
• 改革方式：采取渐进式改革策略，通过试点推进，逐步推广，而非大踏步式的快速改革。
• 改革重点：混合所有制改革成为重点，通过引入战略投资者、股权多元化等方式提升国企市场化水平。
• 政策支持：自2013年起，政策逐步细化，2018年改革加速推进，出台多项政策支持混改和资本运作。

关键信息

01 国企改革史鉴

• 国企发展经历了四个主要阶段：轻纺工业崛起、大踏步改革、重工业化发展、新常态下的低速增长。
• 混改分为三个阶段：十年混改大跨越（1993-2003）、混改十年折戟（2003-2013）、混改新周期（2013至今）。

02 本轮改革图谱

• 国企效益趋势性下降，特别是资产回报率和利润率长期下滑。
• 2010年后国企在非核心资产扩张方面增长较快，但缺乏效率优势，影响了核心业务。
• 国企结构性杠杆率偏高，尤其是连续存在的国企、公用事业国企和上市国企。
• 金融资源配置效率低，国企对民企存在明显的挤出效应。

03 新思维，新活力

• 背景不同：当前国企盈利虽下降，但远未达到亏损水平，改革更多关注结构性问题。
• 手段不同：采用试点推进、渐进式改革，强调稳定性和可持续性。
• 内容不同：涉及产权结构、公司治理、经营活力、合并重组等多个方面，更注重经营质量的提升。
• 本质不同：本轮改革以“提质”为主，上一轮以“增效”为主，两者关系密切，提质往往带来增效。

04 改革加速度

• 2018年政策全面铺开，出台多项政策推动国企改革，如《上市公司国有股权监督管理办法》、《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》等。
• 政策落地性增强，改革决心明显。
• 改革特点：
  • 激活地方国企：通过分级授权、放宽审批等方式激发地方国企改革活力。
  • 倚重市场化：推动国有资本投资运营公司改革，建立市场化平台，实现所有权与经营权分离。

05 落地梳理

• 2015年改革重点：央企合并重组，如南北车合并、中电投与国家核电合并等。
• 2017年改革突破：混合所有制改革成为重要路径，如中国联通、中粮集团、中国黄金集团等均实施混改。
• 试点进展：
  • “双百行动”涉及404家国企，其中92家央企和180家地方国企。
  • 前两批央企混改试点共19家，部分已实现落地，如中国联通、东航物流、中粮集团等。
  • 浙江海正药业和中国黄金集团成为混改典型案例。

重点案例

• 中国联通：引入多家战略投资者，完成混改，股权结构更加多元化。
• 东航物流：分拆、引资、拟上市，实现经营效率提升。
• 海正药业：引入战略投资者，完成混改，提升企业活力。
• 中粮集团：通过股权划转和增资，优化业务结构，提升专业化管理。
• 中国黄金集团：中金珠宝引入战略投资者，融资22.5亿元，股权结构优化。

风险提示

1. 国企改革进度可能不达预期。
2. 内需不稳定可能带来经济增长的担忧。

研究团队

• 分析师：包承超、张宇生
• 联系人：朱小溪、王丹、陈熙淼、邓宇林
• 邮箱：zhuxx1@cjsc.com.cn、wangdan7@cjsc.com.cn、chenxm4@cjsc.com.cn、dengyl@cjsc.com.cn

评级说明

• 行业评级：看好、中性、看淡
• 公司评级：买入、增持、中性、减持、无投资评级

重要声明

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