非银金融行业券商深度：左侧推荐逻辑及业绩拆分预测-20200305-中泰证券-24页_1mb

券商板块投资分析报告总结

核心内容

本报告分析了券商板块在2020年的投资逻辑与业绩预测，提出当前流动性宽松、政策改革及市场活跃度提升为券商带来显著的业绩增长潜力。分析师认为，券商板块具备beta属性，估值有望提升，同时在财富管理、投行、自营业务等方面具备向上弹性。

主要观点

• 流动性宽松驱动市场活跃度提升：历史数据显示，2008-2009年和2014-2015年，流动性宽松带动市场风险偏好提升，券商板块实现显著超额收益。预计2020年上半年流动性将持续宽松，利好券商业绩。

• 政策环境与业务转型：当前政策周期强调直接融资、市场化改革和资本中介功能强化，推动券商向现代化投行与大资管模式转型。注册制、再融资新规等为投行业务带来发展机遇。

• 券商业绩预测：2020年券商收入增速有望达35%，利润增速有望达60%。其中，投行业务净收入预计为650亿元，同比+34%；自营业务净收入有望+45%；资管业务盈利能力提升，净收入有望+11%。

关键信息

一、流动驱动风险偏好提升，利好板块估值提升

• 历史经验：2008-2009年和2014-2015年流动性宽松时期，券商板块超额收益显著。
• 当前环境：疫情后货币政策以稳定预期为主，流动性改善带动市场活跃度和风险偏好提升。
• 市场影响：流动性宽松背景下，券商经纪、两融业务收入弹性释放，预计2020年交易额和佣金率有望改善。

二、券商经营环境变化，推动券商业务转型发展

• 政策周期变化：2000年以来，市场及券商处于第3轮政策周期，强调市场化改革与资本中介功能强化。
• 业务转型方向：
  • 财富管理转型：从卖方模式向买方模式发展，关注产品丰富度与客户资产管理规模。
  • 投行模式升级：注册制、再融资新规推动投行业务规模与盈利能力提升。
  • 衍生品市场拓展：场内外衍生品丰富度提升，为券商资金类业务带来发展机遇。

三、券商业绩分拆测算：具备向上弹性

• 经纪与两融业务：
  • 经纪业务净收入预计2020年为903/1067/1212亿元，同比+15%/+35%/+54%。
  • 两融业务收入预计2020年为783/856/931亿元，同比+10%/+21%/+31%。
• 资管业务：
  • 资管业务净收入预计2020年为237/306/400亿元，同比-14%/+11%/+45%。
• 信用业务：
  • 两融与股票质押业务收入预计2020年为1,096/1,215/1,340亿元，同比+11%/+36%/+64%。

四、投资建议

• 板块层面：继续看好券商板块，流动性改善、政策改革及市场风格转变将推动估值提升。
• 个股层面：
  • 交易活跃：关注华泰证券、东方财富等。
  • 投行优势：关注中信建投、广发证券、中信证券、中金公司等。
  • 权益市场走强：关注东方证券等。

风险提示

• 二级市场持续低迷
• 金融监管发生超预期变化
• 中长期制度改革推进低于预期

行业数据概览

重点公司基本状况

重点图表目录

• 图表1：货币政策对股市影响路径
• 图表2：2008年下半年多政策改善市场环境
• 图表3：流动性宽松带动市场交易活跃度提升
• 图表4：2019年11月至今十年期国债收益率趋势下行
• 图表5：市场融资融券余额以及转融通融资余额
• 图表6：外资持股A股市值占比
• 图表7：政策宽、严对券商走势影响显著
• 图表8：股权承销规模显著回升（月度，亿元），同比（%）
• 图表9：市场并购重组家数与规模-亿元
• 图表10：行业收入结构（2012-2019）
• 图表11：重资产收入占比逐步提升
• 图表12：龙头券商经纪业务净收入占营收比例（亿元）-2019H
• 图表13：中金50架构
• 图表14：资管大集合转公募产品情况
• 图表15：券商另类、私募股权子公司情况-亿元,%-2019H
• 图表16：中小板、创业板增发实施发行数量、规模预计存在较大改善
• 图表17：增发规模与收入存在提升空间
• 图表18：龙头投行股、债承销市占率情况
• 图表19：券商期权业务做市资格一览
• 图表20：场外期权名义本金市占率
• 图表21：龙头券商经纪、两融业务市占率相对稳定
• 图表22：券商经纪、两融业务具备一定弹性
• 图表23：行业经纪、资管、信用业务盈利预测
• 图表24：增发+并购重组收入存在提升空间
• 图表25：行业投行业务盈利预测
• 图表26：行业投资业务盈利预测
• 图表27：行业盈利预测
• 图表28：行业盈利预测核心假设
• 图表29：市场成交额V.S.券商指数走势
• 图表30：大、小券商估值情况
• 图表31：券商板块基金持仓情况
• 图表32：经纪业务净收入+两融业务收入占营收比例排名-2019H
• 图表33：再融资中小募资承销规模、数量排名-2019A
• 图表34：上市券商投资收益率-2019H

核心结论

券商板块估值与流动性、监管周期、市场风格密切相关，当前时点流动性宽松、资本市场改革深化、交易活跃度提升，券商有望受益于beta效应，同时商业模式转型带来alpha收益提升机会。整体来看，板块具备补涨空间，建议关注具有业务弹性与转型优势的券商。