券商深度：左侧推荐逻辑及业绩拆分预测_24页_2mb

券商深度：左侧推荐逻辑及业绩拆分预测总结

核心内容

本报告对券商板块的投资逻辑与业绩预测进行了深入分析，认为券商板块在流动性宽松、政策改革与市场风险偏好提升的背景下具备向上弹性。分析师团队维持“增持”评级，认为当前市场环境对券商板块有利，板块具备beta属性，低配具有安全边际。

主要观点

• 流动性驱动风险偏好提升：历史数据显示，2008-2009年、2014-2015年券商板块在流动性宽松背景下实现显著超额收益。当前货币政策呈现渐进宽松趋势，预计2020年上半年流动性改善将带动市场活跃度与风险偏好提升。
• 政策环境变化推动业务转型：当前处于第3轮政策周期，政策取向以鼓励直接融资、市场化改革和资本中介为核心。券商需关注财富管理模式转型、投行定价能力提升、衍生品市场丰富化带来的业务机会。
• 业务结构重资产化：随着资本中介业务（如两融、股票质押）占比提升，行业收入结构逐渐向重资产倾斜。自营业务、资管业务和信用业务成为盈利增长的主要来源。
• 业绩增长潜力显著：预计2020年券商行业收入增速可达35%，利润增速可达60%。其中，经纪、两融、投行业务和自营业务均具备增长空间。

关键信息

一、流动驱动风险偏好提升，利好板块估值提升

• 历史经验：2008-2009年“四万亿”和2014-2015年“新国九条”+两融发展均推动券商板块超额收益。
• 当前环境：疫情后货币政策以稳定预期为主，流动性改善将推动市场活跃度提升。
• 市场活跃度提升：2019年股基交易额同比增长35%，预计2020年交易额改善幅度有望加大。

二、券商经营环境变化，推动券商业务转型发展

2.1 券商经营环境的大变化

• 监管周期影响：政策环境变化显著影响券商走势，2018年11月政策底确定后，政策改革持续推进。
• 资本中介功能强化：注册制改革提升券商定价能力，推动业务结构向重资产化发展。
• 行业集中度提升：龙头券商在IPO、再融资、债券承销方面市占率逐步提升，2019年合计市占率达64%。

2.2 大资管框架下，关注财富管理投顾模式转型发展

• 产品丰富度提升：券商财富管理业务向买方投顾模式转型，收费与客户资产规模绑定。
• 转型案例：华泰证券通过CRM系统实现客户分层服务，中金公司通过并购获取客户资源。
• 试点进展：2019年10月证监会启动基金投顾试点，券商具备较大发展机会。

2.3 现代化投资银行成为券商商业模式核心，龙头竞争力持续提升

• 投行专业化发展：注册制考验一二级市场联动能力，龙头券商具备产业孵化优势。
• 产业链协同：投行与PE、跟投等业务协同，提升券商资源调配能力。
• 市占率情况：2019年龙头券商在股权承销、债券承销、再融资方面市占率分别为24%、18%、10%。

2.4 场内外衍生品丰富度提升为券商资金类业务带来发展机遇

• 场内期权扩容：沪深300ETF期权、股指期权上市，券商经纪、做市业务受益。
• 场外期权发展：名义本金市占率逐步集中，CR5市占率提升至82%，龙头券商优势凸显。
• 对冲工具优化：丰富对冲工具提升券商投资类业务ROE，量化对冲策略有望优化风险收益。

三、券商业绩分拆测算：具备向上弹性

3.1 经纪、两融等业务测算：仍具备一定弹性

• 经纪业务：2020年预计净收入903/1067/1212亿元，同比+15%/+35%/+54%。
• 两融业务：2020年预计收入783/856/931亿元，同比+10%/+21%/+31%。
• 综合影响：经纪+两融收入增量占2019年行业营收比例为5%-18%。

3.2 投行业务测算：规模存在提升空间

• 增发与并购重组：预计2020年并购重组交易金额同比+10%/20%/30%，增发主承销商规模有望达5300/7400/9500亿元。
• 费率变化：增发费率显著高于再融资，预计2020年投行净收入503/646/809亿元，同比+4%/+34%/+68%。
• 收入结构：IPO、再融资、债券承销收入占比分别为41%、26%、33%。

3.3 自营业务测算：提升投资类业务管理能力

• 综合收益率：2020年行业自营业务综合收益率预计6%，净收入同比+45%。
• 资管转型：主动管理提升盈利能力，预计资管业务净收入237/306/400亿元，同比-14%/+11%/+45%。

四、投资建议

• 板块整体：继续看好券商板块，流动性改善、政策改革、市场风格转变将带来beta效应。
• 个股建议：
  • 交易活跃：关注华泰证券、东方财富等，受益于经纪、两融业务收入弹性。
  • 投行增长：关注中信建投、广发证券、中信证券、中金公司等，受益于再融资新规。
  • 投资收益：关注东方证券等，受益于权益市场走强。

风险提示

• 二级市场低迷：市场持续低迷可能影响券商收入。
• 政策超预期变化：金融监管政策可能带来不确定性。
• 制度改革低于预期：中长期制度改革推进可能不及预期。

结论

券商板块估值与流动性、监管周期、市场风格高度相关，当前流动性改善、政策改革、市场活跃度提升，板块具备补涨空间。龙头券商在业务转型、资本中介、衍生品市场等方面具备优势，整体收入和利润有望显著增长。