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食品饮料行业：从供需视角深度聚焦次高端酒投资机会

核心内容

• 行业评级：增持（维持）
• 分析师：范劲松（执业证书编号：S0740517030001）
• 联系人：龚小乐（gongxl@r.qlzq.com.cn）

主要观点

1. 白酒行业经历十年黄金发展期和三年深度调整期，呈现明显分化趋势。
2. 高端白酒价格持续上行，次高端白酒受益于其性价比优势，业绩超预期。
3. 随着中产阶级和富裕人群的崛起，白酒消费结构正向中高端转移。
4. 行业集中度有望进一步提升，品牌和渠道优势成为次高端酒企的核心竞争力。
5. 预计未来三年高端酒企供应偏紧，次高端酒企增长弹性较大。

关键信息

• 行业规模：截至2017年9月，食品饮料行业总市值约2110243.66亿元，流通市值约1895901.80亿元。
• 高端酒企表现：茅台、五粮液、泸州老窖等高端酒企收入和利润持续增长，茅台零售价已回升至1299元以上。
• 次高端酒企表现：
  • 山西汾酒：2017年H1收入增速达70.62%，利润增速25.66%；省内外收入均增长超40%。
  • 水井坊：2017年H1收入增速达70.62%，利润增速17.7%；核心单品臻酿八号表现突出。
  • 洋河股份：2017年H1收入和利润均实现高增长，渠道优势显著。
  • 沱牌舍得：2017年H1收入增速达42.3%，产品结构持续优化，渠道改革初见成效。

行业调整回顾

调整一：从价格泡沫到泡沫破灭

• 政务消费对价格不敏感，导致高端白酒价格泡沫形成。
• 2012年后，政策与经济下行导致高端白酒价格大幅回落，泡沫被挤出。

调整二：从产能过剩到库存出清

• 行业产能扩张过快，导致库存高企。
• 渠道商低价抛售库存，行业进入调整期。
• 目前渠道库存已降至1-3个月的合理水平。

调整三：从良莠不齐到名酒回归

• 中小酒企生存空间被压缩，行业洗牌加速。
• 品牌与渠道优势成为酒企发展的核心驱动力。
• 大型酒企收入占比高，竞争格局呈现马太效应。

行业分化复苏

• 2017年H1，茅五泸收入和利润均超预期，行业回暖迹象明显。
• 高端酒企提价策略推动次高端酒企增长。
• 次高端酒企如山西汾酒、水井坊等，增长弹性显著，市场前景广阔。

供给端分析

• 行业产量趋于稳定：近三年白酒产量增速维持在个位数，预计未来将保持低位稳定增长。
• 高端酒企供给有限：茅台等高端酒企产能受限，中长期供应偏紧，价格上行趋势确立。
• 茅台产能与需求：预计2017-2019年每年新增供应约2000吨，中长期价格持续上行。

需求端分析

• 消费结构转变：政务消费占比从40%降至5%，大众消费占比从20%升至40%。
• 商务与大众消费主导：36%的消费者因商务应酬饮酒，47%因宴请送礼购买白酒。
• 品牌价值提升：47%的消费者选购白酒时关注品牌，次高端酒企因品牌与性价比优势受益。
• 中产阶级崛起：预计2020年中产及上层中产占比将达78%，推动次高端市场扩容。

长期驱动力

• 集中度提升：行业调整期适者生存，强者恒强趋势显现。
• 并购整合加速：白酒行业曾经历两轮并购潮，未来并购整合有望继续推进。
• 品牌与渠道优势：具备品牌影响力和渠道优势的次高端酒企将加速发展。

投资建议

• 重点推荐企业：山西汾酒、水井坊、洋河股份、沱牌舍得。
• 山西汾酒：改革稳步推进，业绩增长可期。
• 水井坊：收入增速大超预期，次高端弹性十足。
• 洋河股份：结构不断优化，估值有待提升。
• 沱牌舍得：次高端产品加速增长，营销改革效果显著。

风险提示

• 次高端动销不及预期
• 三公消费限制力度加大
• 食品品质事故

图表目录

• 图表1：白酒行业产量及增速
• 图表2：白酒行业销量及增速
• 图表3：白酒行业收入及增速
• 图表4：白酒行业利润总额及增速
• 图表5：茅台、五粮液、泸州老窖出厂价走势
• 图表6：茅台、五粮液、泸州老窖零售价走势
• 图表7：茅台出厂价、一批价、终端价走势
• 图表8：五粮液出厂价、一批价、终端价走势
• 图表9：产销量增速对比
• 图表10：不到7天喝掉一瓶酒产量才能全部消化
• 图表11：主要品牌库存情况
• 图表12：业绩下滑期也是渠道库存清理期
• 图表13：白酒行业深度调整期内各类经销商对比
• 图表14：2012年白酒行业规模以上生产企业结构
• 图表15：茅五泸收入加速增长
• 图表16：茅五泸净利润加速增长
• 图表17：茅五泸预收账款加速增长
• 图表18：茅五泸经营活动现金流量净额加速增长
• 图表19：茅五泸毛利率较高
• 图表20：茅五泸净利率较高
• 图表21：上市公司业绩对比：次高端业绩超预期
• 图表22：近三年白酒产量增速维持在个位数
• 图表23：未来3年茅台酒供应总体偏紧
• 图表24：茅五泸等高端酒企因供不应求采取的量价策略
• 图表25：12-16年政务消费从40%降至5%
• 图表26：抽样调查显示仅有6%从不喝酒
• 图表27：随着年龄增加经常喝酒的人占比越大
• 图表28：商务应酬和亲朋聚会为主要饮酒动机
• 图表29：宴请和送礼为主要买酒动机
• 图表30：品牌和功效是购酒主要考虑因素
• 图表31：品牌是30-50岁购酒主要考虑因素
• 图表32：名酒提价一览：高端酒提价，拉动次高端酒价格上升
• 图表33：高端、次高端主要产品价格走势图
• 图表34：次高端营收明显好转
• 图表35：次高端价格回升空间充足
• 图表36：次高端白酒营收情况
• 图表37：次高端单品占比情况
• 图表38：次高端仅占3.6%
• 图表39：全国城镇农村居民人均可支配收入及同比
• 图表40：全国城镇居民人均月可支配收入及同比
• 图表41：我国城镇化率逐年稳步提升
• 图表42：我国城镇化率较其它国家还有上升空间
• 图表43：居民部门在收入分配中的占比上升
• 图表44：四五星级酒店营收与其它星级差距拉开
• 图表45：城市家庭持续积累财富
• 图表46：中产阶级以上家庭数量日益壮大
• 图表47：江苏省内白酒主流价格带消费升级趋势
• 图表48：安徽省内白酒主流价格带消费升级趋势
• 图表49：经销商，小酒厂退出路径
• 图表50：我国白酒行业CR10仅有25%
• 图表51：我国白酒行业CR10较发达国家仍有差距
• 图表52：茅台酒需求旺盛，零售价持续上涨
• 图表53：茅台销量增速远超GDP和行业
• 图表54：近年来白酒行业并购整合事件一览
• 图表55：十年以来水井坊营业收入及增速
• 图表56：十年以来水井坊归母净利润及增速
• 图表57：十年以来山西汾酒营业收入及增速
• 图表58：十年以来山西汾酒归母净利润及增速
• 图表59：十年以来洋河股份营业收入及增速
• 图表60：十年以来洋河股份归母净利润及增速
• 图表61：十年以来沱牌舍得营业收入及增速
• 图表62：十年以来沱牌舍得归母净利润及增速
• 图表63：次高端酒企2016营收和归母净利润与峰值对比
• 图表64：水井坊产品结构
• 图表65：水井坊中高端占比趋势
• 图表66：山西汾酒产品结构
• 图表67：山西汾酒中高端占比趋势
• 图表68：洋河股份产品结构
• 图表69：洋河股份中高端占比趋势
• 图表70：沱牌舍得产品结构
• 图表71：沱牌舍得中高端占比趋势
• 图表72：水井坊全国市场图
• 图表73：山西汾酒全国市场图
• 图表74：洋河股份全国市场图
• 图表75：沱牌舍得全国市场图
• 图表76：渠道模式对比分析
• 图表77：渠道模式优劣分析
• 图表78：动力煤价格不断上涨
• 图表79：煤炭行业收入大幅提高
• 图表80：汾酒的产品结构图
• 图表81：次高端白酒重点标的估值表