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金龙汽车深度报告总结

核心内容

金龙汽车（600686）是中国客车行业的双龙头之一，与宇通客车共同占据约25%的市场份额。尽管行业整体步入发展新常态，增速放缓，但新能源客车成为市场增长的主要驱动力，市场渗透率已达24%。公司通过三龙整合和新能源业务的快速发展，有望提升盈利能力和市场份额。

主要观点

• 行业格局：客车行业整体低迷，但新能源客车表现出强劲增长，市场集中度提升，金龙与宇通双龙头格局稳固。
• 盈利瓶颈：金龙汽车的盈利水平远低于宇通客车，主要由于采购成本控制不足（约7%差距）及产品结构以轻客为主，利润率较低。
• 三龙整合：骗补事件和管理层调整为三龙整合提供了契机，通过采购、营销、品牌、研发协同战略，有望显著提升利润率。
• 新能源客车潜力：新能源客车业务占比提升，技术优势和与头部电池供应商的合作为公司盈利改善带来巨大空间。

关键信息

1. 客车行业概况

• 客车行业自2015年起步入新常态，增速放缓，但新能源客车成为增长亮点。
• 2016年新能源客车渗透率已达24%，销量达13.5万辆，同比增长355%。
• 行业集中度提升，金龙和宇通占据双龙头地位，市场份额分别为14%和11%。

2. 金龙汽车的业务结构

• 金龙汽车旗下有“三龙”：厦门金龙、厦门金旅、苏州金龙，其中苏州金龙以大中型客车为主，盈利能力最强。
• 2015年三龙净利润分别为2.24亿元、1.79亿元、4.81亿元，苏州金龙净利润远高于其他两家。
• 金龙汽车以轻客为主，2015年轻客销量达4.86万辆，占集团总销量的56%。

3. 财务表现

• 2015年金龙汽车归属母公司净利润为535百万元，2016年为-241百万元，2017年预计为655百万元，2018年预计为887百万元。
• 毛利率方面，金龙汽车在2015年为17.15%，低于宇通客车约7个百分点。
• 三项费用率方面，金龙汽车略优于宇通客车，但采购成本仍是制约利润的主要因素。

4. 三龙整合带来的利润提升

• 三龙分散经营导致企业内耗严重，采购成本居高不下。
• 若采购协同完全实现，原材料成本每降低1%，净利润将增加2.2亿元。
• 金龙汽车正在推进“四大协同”战略，采购协同为首要方向，预计能显著改善盈利能力。

5. 新能源客车业务展望

• 新国补政策落地，新能源客车进入理性增长阶段，6-8米轻客退坡力度最大，而大中客成为增长亮点。
• 金龙汽车凭借技术优势和市场份额，有望在新能源客车市场重回行业龙头。
• 2015年新能源客车销量达18,434辆，占总销量的21.22%。预计未来复合增长率将超过20%。

6. 未来展望

• 金龙汽车预计2016-2018年净利润增速分别为-145%、372%和35%，EPS分别为-0.4、1.08和1.46元。
• 公司被给予“买入”评级，预期未来盈利将显著改善。

风险提示

• 三龙整合不及预期
• 新能源汽车市场发展不及预期

图表与数据

• 图1：近年国内客车销量（万辆）
• 图2：近年国内新能源客车销量（万辆）
• 图3：近年国内客车市场份额
• 图4：2015年新能源客车市场份额
• 图5：金龙汽车股权关系
• 图6：金龙汽车各子公司2015年营业收入占比
• 图7：金龙汽车各子公司2015年净利润占比
• 图8：厦门金龙、厦门金旅销量结构
• 图9：苏州金龙销量结构
• 图10：2015年三龙新能源客车销量结构
• 图11：金龙汽车与宇通客车营业收入对比（亿元）
• 图12：金龙汽车大中型客车销量（万辆）
• 图13：宇通客车大中型客车销量（万辆）
• 图14：金龙汽车轻型客车销量（万辆）
• 图15：宇通客车轻型客车销量（万辆）
• 图16：金龙汽车与宇通客车净利润对比（亿元）
• 图17：金龙汽车与宇通客车销售毛利率对比
• 图18：金龙汽车与宇通客车三项费用率对比
• 图19：金龙汽车销售费用率对比
• 图20：金龙汽车管理费用率对比
• 图21：2015年两龙头成本项目构成解析
• 图22：金龙汽车业务协同示意图
• 图23：金龙汽车与宇通客车关联企业供应商对比
• 图24：金龙汽车主要供应商及所需原材料
• 图25：原材料成本敏感性分析
• 图26：新能源客车产量（辆）
• 图27：纯电动客车产量结构变化
• 图28：金龙汽车与宇通客车的净利润对比（亿元）
• 图29：金龙汽车新能源客车和传统客车售价
• 图30：金龙汽车新能源客车销量占比预测
• 图31：2011-2015年金龙汽车毛利率、净利率变化
• 图32：金龙汽车新能源客车未来销量预测（辆）

财务预测

结论

金龙汽车作为客车行业的双龙头之一，正在通过三龙整合和新能源业务的快速发展，逐步改善其盈利能力。随着采购协同和核心零部件自制率的提升，公司有望实现显著的利润增长。新能源客车业务的持续增长和市场集中度的提升，将进一步巩固其行业地位。尽管短期内面临挑战，但公司具备良好的发展潜力，未来有望实现盈利突破，被给予“买入”评级。