深度报告-20210926-西部证券-滨化股份-601678.SH-深度报告_管理层赋能新活力_氢能源与新材料推进成长_33页_2mb

滨化股份深度报告总结

核心内容

滨化股份（601678.SH）在管理层和战略上迎来重大转型，通过与清华工研院的合作，实现技术、战略、平台的全面赋能。公司依托原有氯碱主业资源，通过C3C4综合利用项目推动新材料和氢能布局，打开中长期成长空间。当前公司主要业务包括烧碱、环氧丙烷（PO）、六氟磷酸锂等，同时在氢能领域有明确规划和布局。

主要观点

• 管理层转型：2020年工研院副院长朱德权担任公司董事长，带来丰富的化工企业运营管理经验及科技项目孵化经验，为公司转型注入新活力。
• 主业高景气：环氧丙烷自2020H2以来价格高位运行，受益于聚醚多元醇出口增长；烧碱因下游电解铝、粘胶短纤开工率提升，预计2022年迎来需求增长，成为业绩新驱动。
• C3C4项目增厚利润：项目一期PDH+丁烷异构化将于2022Q2投产，二期PO/TBA联产装置将于2022H2投产，预计满产后贡献18亿元净利润。
• 氢能布局全面：公司在蓝氢与绿氢均有布局，2018年已实现车用氢气销售，计划打造氢能综合提供商。
• 盈利预测乐观：预计公司2021/2022/2023年归母净利润分别为21.36/25.14/30.57亿元，P/E分别为11.2/9.5/7.8倍，给予“买入”评级。

关键信息

管理层与工研院合作

• 2017年与清华工研院合作，开启氢能与新材料转型。
• 工研院通过技术、人才、资金、平台全方位支持公司转型。
• 清华工研院已投资多个氢能产业链上下游企业，提供协同支持。

C3C4综合利用项目

• 一期（PDH+丁烷异构化）2022Q2投产，二期（PO/TBA）2022H2投产。
• 项目采用共氧化工艺，实现原料轻质化，提升盈利能力。
• 项目预计贡献18亿元净利润，成为公司未来两年利润主要来源。

环氧丙烷（PO）市场分析

• 2020H2以来PO价格高位运行，主要受聚醚多元醇出口增长影响。
• 预计2022年PO需求增量约90万吨，主要来自聚醚多元醇及碳酸二甲酯。
• PO/TBA装置吨毛利比氯醇法高约1.5万元，具备稳定盈利潜力。

氢能布局

• 公司已实现车用氢气销售，主要销往山东省内燃料电池公交车。
• 布局工业副产氢与绿氢，未来计划发展制、储、加氢业务。
• 清华工研院在氢能产业链有广泛布局，提供技术协同支持。

烧碱业务

• 烧碱需求因电解铝、粘胶短纤开工率提升而增长。
• 预计未来两年烧碱行业将进入上行周期，成为公司业绩新支撑。

估值与投资建议

• 2021/2022/2023年归母净利润分别为21.36/25.14/30.57亿元，同比增速分别为+139.8%、+17.7%、+21.6%。
• 当前股价对应P/E为11.2/9.5/7.8倍，给予2022年12倍目标P/E，对应目标价格15.47元，维持“买入”评级。

风险提示

• 氢燃料电池车销量低于预期。
• 新项目投产不及预期。

股价催化剂

• 烧碱、环氧丙烷、六氟磷酸锂等产品景气上行，带动公司量价齐升。
• 燃料电池行业崛起，对氢能需求大幅提升。

核心数据概览

项目与技术路线

环氧丙烷工艺路线对比

氢能产业链布局

市场前景与行业趋势

• 2035年氢能产业产值预计达5万亿元，氢气终端销售价格降至30元/kg。
• 工业副产氢成本低，未来将成为主流制氢方式。
• 电解水制氢成本有望随着可再生能源发展和设备国产化而下降。

项目盈利分析