20180227-华创证券-巨化股份-600160.SH-氟化工行业调研之巨化股份_氟化工行业景气持续抬升常态盈利_环保是最大正变量_16页_1mb

巨化股份（600160.SH）氟化工行业调研总结

核心内容

巨化股份是国内最大的氟化工与氯碱化工综合配套制造基地，拥有完整的氟制冷剂、有机氟单体、氟聚合物产业链。公司核心产品包括R22、R134a等第二代、第三代制冷剂，并积极布局第四代新型制冷剂HFO-1234yf的研发。在环保政策推动下，氟化工行业景气度持续提升，公司作为行业龙头，具备显著的业绩弹性与竞争优势。

主要观点

1. 公司概况

• 国内氟化工行业龙头企业，拥有完善的氟氯产业配套体系。
• 产业链涵盖液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、AHF等原料。
• 布局含氟新材料和电子化学品，未来将在浙江衢州建设电子化学品产业园区。

2. 制冷剂行业分析

• 行业景气度提升：2017年制冷剂价格大幅上涨，各产品年度均价同比增长超三成，R125涨幅最大（105%），R32涨幅也达到70%。
• 环保为最大正变量：环保政策收紧导致氟化工产业链景气度提升，部分企业因环保问题无法正常复产，影响供给。
• 产品结构升级：公司积极推动第三代制冷剂（如R134a、R125、R32）和第四代制冷剂（如HFO-1234yf）的发展，引领行业升级。
• R22逐步淘汰：根据《蒙特利尔议定书》，中国计划在2030年全面淘汰R22，替代产品包括R410a、R32、R290等。

3. 制冷剂行业趋势

• 环保驱动替代：随着环保政策的持续推进，R22的市场份额将逐步被R410a、R32、R290等环保型制冷剂替代。
• 产品结构变化：第三代制冷剂已成为当前市场主流，第四代制冷剂虽尚未大规模应用，但具有环保优势，发展潜力大。
• ODP与GWP指标：制冷剂的环保影响主要通过ODP（臭氧消耗潜能值）和GWP（全球变暖潜能值）衡量，R1234yf等第四代产品ODP和GWP均较低，是未来发展方向。

4. 财务表现

• 盈利能力改善：2016年后公司业绩显著回升，2017年净利润达到9.35亿元，归母净利润为9.18亿元，EPS为0.43元。
• 现金流状况良好：公司经营性现金流由负转正，2017年达14.94亿元，2019年预计达20.68亿元。
• 财务指标提升：毛利率从11.4%提升至21.8%，净利率从1.5%提升至8.3%，ROE和ROIC也显著改善。
• EPS预测：2017-2019年EPS分别为0.43、0.56、0.73元，对应PE分别为26、20、16倍，估值逐步下降。

关键信息

• 环保政策影响：环保收紧是推动制冷剂价格上涨的主要因素，也使公司受益。
• 产能与产品布局：
  • R22产能约13万吨/年；
  • 三代制冷剂（R134a、R125、R32）产能约15万吨/年；
  • 含氟新材料产能包括3.5万吨/年的PVDC、1.5万吨/年的改性PTFE、0.5万吨/年的FEP；
  • 电子湿化学品产能包括6000吨/年的电子级氢氟酸、10000吨/年的电子级硫酸等。
• 行业竞争格局：R22逐步退出市场，R410a、R32、R290成为替代产品，其中R410a应用广泛，R32和R290具有环保优势。
• 投资建议：公司作为行业龙头，受益于环保政策和行业升级，给予“推荐”评级。
• 风险提示：需求景气不及预期、环保政策短期放松可能对行业供给造成冲击。

投资评级

• 公司投资评级：推荐（预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%）
• 行业投资评级：推荐（预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300指数5%以上）

财务预测

附注

• 当前股价：10.91元
• 12个月内最高/最低价：14.49元 / 9.8元
• 资产负债率：18.0%
• 每股净资产：5.2元
• 市盈率：25.94倍
• 市净率：2.21倍

总结

巨化股份凭借其在氟化工行业的龙头地位与完善的产业链布局，受益于环保政策收紧与制冷剂行业升级趋势。公司产品结构向第三代、第四代制冷剂倾斜，具备显著的业绩弹性。随着R22逐步淘汰，R410a、R32、R290等环保型产品将成为市场主流，推动公司长期发展。财务指标显示公司盈利能力和现金流状况明显改善，未来三年EPS有望稳步提升，估值逐步下降，具备投资价值。