20180619-广发证券-瑞茂通-600180.SH-穿越周期的供应链龙头_35页_2mb

瑞茂通 (600180.SH) 详细总结

公司概况与业务升级

瑞茂通自2012年借壳上市以来，业务模式经历了从贸易到供应链管理、再到供应链金融的逐步升级。目前，公司主营业务涵盖供应链管理、供应链金融以及大宗商品平台服务。公司实际控制人为万永兴，持股72.66%。2017年，公司实现收入375亿元，同比增长77%，净利润7.2亿元，同比增长35%。自上市以来，公司收入和净利润复合增长率分别为48%和13%。公司市占率逐步提升，目前煤炭发运量达5367万吨，2011年以来复合增速达49%。供应链管理与金融业务的净利润占比分别为60%和40%，显示出其盈利结构的优化。

供应链管理业务

市场地位与平台发展

瑞茂通深耕煤炭供应链管理近20年，拥有广泛的上下游资源网络，能够为客户提供优化的采购、物流、销售方案。公司自营类与平台类发运量占比约50%。平台类业务通过易煤网的集结效应，推动规模快速扩张，预计未来平台类业务将超过自营类业务。

行业空间与竞争优势

煤炭流通领域规模达1.1万亿元，进口煤规模约1527亿元。瑞茂通作为行业龙头，进口煤贸易规模位居第一，市占率约3.4%。公司积极拓展采购区域和销售区域，覆盖国内多个省份及国外多个国家，客户配置多元化。公司通过精准配煤和高效物流方案，降低采购成本，提高客户满意度。

盈利模式

自营类业务包括煤炭直发与垂直类服务，毛利率分别为2.5%左右和20%-30%。平台类业务则通过整合供应链节点，提供代理采购、代理销售和资金服务，盈利主要来源于服务费用和金融费用。公司通过易煤网的九维运营模式，提升平台竞争力，并推出煤炭价格指数，增强行业定价能力与信息咨询服务。

规模与盈利增长

随着规模扩张，公司单吨毛利趋于稳定。15-17年单吨毛利分别为9.2元、12.7元、10元。预计公司未来5年内煤炭发运量可达1.5亿吨，供应链管理业务净利润有望从目前的4亿元上升至约12亿元。

供应链金融业务

盈利模式与业务发展

供应链金融是瑞茂通的重要盈利来源，主要通过保理业务、融资租赁、参股银行等实现。17年天津保理子公司实现营业收入8.5亿元，净利润5亿元，同比增长17.2%和83.4%。保理业务的综合费率约12%-14%，净利差约3.8%，风险可控。

资金来源与风控体系

公司与20多家银行合作，并拓展融资渠道，包括ABS、ABN等新模式。公司通过自有资金和第三方金融机构提供供应链金融服务，其中供应链管理中的金融服务对接大型煤矿，利差相对较低；保理业务对接中小贸易商，利差相对较高。公司建立了完善的风控体系，包括尽职调查、评级制度、线上可视化监控等，确保风险可控。

现金流与轻资产模式

现金流改善

公司供应链管理业务的净营业周期从73天下降至60天，显示公司对存货管理能力的提升。尽管18Q1盈利小幅下滑，但公司规模持续扩张，预计全年盈利将恢复增长。

轻资产运营

公司采用轻资产模式，通过租赁和委托加工等方式拓展铁路发运站、加工厂、储配煤基地等资源，固定资产仅为总资产的0.1%，显著低于可比公司。这种模式有利于公司快速扩张，并在行业变化时保持灵活的反应能力。

结论与投资建议

瑞茂通作为供应链龙头，具备穿越周期的成长性，未来盈利增长预期良好。公司通过供应链管理业务和金融业务的协同效应，实现稳健增长。预计2018-2020年归母净利润分别为8.6亿、10.4亿和12.4亿，对应18年PE约12倍，给予“买入”评级。

风险提示

• 供应链生态平台发展低于预期；
• 供应链金融出现坏账的风险；
• 煤炭业务规模扩张及品类扩充低于预期；
• 投资出现大幅亏损。