20200831-申港证券-山西汾酒-600809.SH-全国化恰逢其时_业绩增路径明确_37页_2mb

山西汾酒总结

核心内容

山西汾酒作为清香型白酒龙头，具备名酒基因，拥有1500年历史，1915年获得巴拿马万国博览会甲等金质大奖章。公司于1993年上市，成为白酒行业首家上市公司。近年来，通过三年国企改革，公司实现内部机制市场化、引入华润战投、管理层激励、集团酒类资产整体上市等举措，内部活力释放，全国化布局加速。

主要观点

• 产品布局：公司产品线覆盖全价格带，青花系列（400-800元）卡位次高端，玻汾系列（100元以下）引领光瓶酒市场，形成“两头带中间”的增长策略。
• 市场策略：省内市场通过精细化直分销强化终端掌控，省外市场采取垂直管理，渠道网络迅速扩张，终端数量突破80万家，经销商数量接近2700家。
• 增长动力：次高端市场因名酒提价和消费升级持续扩容，年复合增速超过30%；光瓶酒因品质追求形成对盒装酒替代，年复合增速约22%。
• 盈利改善：省外布局成效显著，销售费用投入拐点已过，净利率有望提升，预计2020-2022年净利润增速分别为37.09%、32.77%、29.42%。
• 品牌建设：通过广告宣传和文化活动，品牌价值持续提升，2019年品牌价值达377.27亿元，较2017年增长214.44亿元。
• 渠道改革：渠道架构扁平化，实施“价费分离”、“半控价、全控价”等机制，提升渠道利润和管理效率。
• 未来展望：全国化布局进入下半程，重点拓展长江以南市场，打造第二增长极，同时推进省外市场精细化运营，提高市占率。

关键信息

产品与市场

• 青花系列：受益于次高端市场扩容及省外拓展，实现连续30%以上增长，2019年收入约29亿元，占比24%。
• 玻汾系列：凭借高性价比占领低端市场，2019年收入约34亿元，占比29%，增速达50%。
• 老白汾与巴拿马系列：主要面向省内市场，2019年收入合计约20亿元，占比约35%。
• 竹叶青系列：作为保健酒，2019年收入5.5亿元，增速达61.6%，成为新的增长点。

渠道与市场布局

• 省内市场：市占率超50%，营收达历史高点，通过直分销模式掌控终端。
• 省外市场：占比过半，增速超过省内，布局“13313”策略，启动长江以南市场，打造第二增长极。
• 渠道网络：终端数量突破80万家，经销商数量接近2700家，渠道资源极大提升。

财务预测

• 营收预测：2020-2022年预计分别为138.46亿元、163.53亿元、194.28亿元，年复合增长率16.55%、18.11%、18.81%。
• 净利润预测：2020-2022年预计分别为26.58亿元、35.29亿元、45.67亿元，年复合增长率37.09%、32.77%、29.42%。
• 市盈率：2020年61.69倍，2021年46.46倍，2022年35.90倍。
• 净利率：预计未来有显著提升空间，目前低于次高端主要对手。

未来增长路径

• 产品渗透：通过青花系列和玻汾系列推动产品结构升级，提升高端占比。
• 全国化再入下半程：重点拓展长江以南市场，打造第二增长极，同时加强环山西市场降速提质，华东市场高速增长。
• 区域策略：各区域针对性市场策略确保全国化顺利拓展，提升市场份额。

风险提示

• 疫情反复：可能影响消费场景，对业绩产生负面影响。
• 产品升级：若不及预期，可能影响增长。
• 全国化进程：若省外扩张不及预期，可能制约整体增长。

图表与数据支持

• 市场趋势：次高端市场规模由2015年的约130亿元增长至2019年的约650亿元，年化复合增速超过30%。
• 光瓶酒：市场规模由2016年的650亿元增长至2018年的960亿元，年复合增速约22%。
• 渠道扩张：终端数量从2016年的约40万增长至2019年的约80万，经销商数量从2016年的约1500家增长至2019年的约2700家。

投资建议

• 首次覆盖评级：给予“买入”评级，认为公司处于白酒涨价及市场向名优酒集中的阶段，具备全国化潜力。