深度报告-20220407-东吴证券-东方电缆-603606.SH-高端路线占尽先机_海缆龙头迎风而上_36页_4mb
报告摘要
东方电缆（603606）总结
核心内容
东方电缆成立于1998年，早期专注于陆缆业务，2005年起海缆技术发力，填补国内市场空白并打破国外技术垄断。2014年在上交所上市，2018年起海缆业务爆发，量利齐升。2021年海缆+海工收入占比首次超过50%，公司成为海缆行业龙头。
主要观点
- 海陆双擎驱动增长：公司海缆和陆缆业务并行发展，海缆业务占比持续上升，未来有望进一步增长。
- 海上风电高景气：海上风电在“十四五”期间将成为优质成长赛道，预计新增装机超50GW，2022-2025年CAGR达36%。
- 深远海趋势提升价值：随着海上风电离岸化和大型化，海缆单位价值量显著提升，2025年海缆市场规模预计达375亿元。
- 高壁垒竞争格局：东方电缆和中天科技为海缆双寡头，CR2超60%。公司凭借技术与产能优势，有望扩大市场份额。
- 高端技术储备与产能释放：公司具备500kV三芯交流海缆、海洋脐带缆等高端技术，且东部与南部基地先进产能将于2022Q1和2023H1达产，增强成本控制能力。
- 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为13.94/19.41/25.11亿元，EPS分别为2.03/2.82/3.65元，对应PE分别为23/17/13倍，给予“买入”评级。
关键信息
盈利预测与估值
| 年份 | 营业总收入（百万元） | 同比（%） | 归属母公司净利润（百万元） | 同比（%） | EPS（元/股） | P/E（现价 & 最新股本摊薄） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021A | 7,932 | 57% | 1,189 | 34% | 1.73 | 27.02 |
| 2022E | 9,881 | 25% | 1,394 | 17% | 2.03 | 23.04 |
| 2023E | 12,639 | 28% | 1,941 | 39% | 2.82 | 16.54 |
| 2024E | 15,545 | 23% | 2,511 | 29% | 3.65 | 12.79 |
市场数据
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 收盘价（元） | 46.70 |
| 一年最低/最高价（元） | 18.90/60.10 |
| 市净率（倍） | 6.58 |
| 流通A股市值（百万元） | 32,116.31 |
| 总市值（百万元） | 32,116.31 |
基础数据
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 每股净资产（元, LF） | 7.10 |
| 资产负债率（%） | 41.73 |
| 总股本（百万股） | 687.72 |
| 流通A股（百万股） | 687.72 |
行业分析
海上风电优势
- 资源丰富：中国海上风电开发潜力达2982GW，其中固定式1400GW，漂浮式1582GW。
- 利用小时数高：海上风机年发电利用小时数可达2500-3800h，高于陆上。
- 风机大型化与成本下降：风机大型化降本，叠加抢装后施工成本下降，海上风电平价在即。
海上风电招标与平价进展
- 招标重启：2021年9月海上风电公开招标重启，2022年初加速。
- 平价项目：浙江浙能台州1号项目为首个平价海上风电项目，上网电价为燃煤标杆电价0.4153元/度，IRR达6.78%。
全球海上风电发展
- 全球市场：预计2022-2025年全球海上风电新增装机规模复合增速达44%，欧洲、亚洲新兴市场、北美将加速发展。
技术与市场格局
海缆技术优势
- 高端技术储备：公司掌握500kV三芯交流海缆、海洋脐带缆等技术，是业内首次应用。
- 产品结构优化：公司高毛利率的海缆产品出货量增速快，带动综合盈利能力提升。
- 成本优势：公司具备先进产能，规模效应和数字化增效建立成本优势，毛利率有望比二线企业高5%以上。
海缆市场预测
- 市场规模：预计2025年海缆市场需求约375亿元，2022-2025年CAGR达46%。
- 离岸距离扩大：从25-30km向40-50km发展，提升海缆单位价值。
- 电压等级升级：从220kV向500kV交、直流升级，提升海缆技术壁垒。
陆缆业务发展
- 市场空间大：2021年电力电缆行业收入超1.46万亿元，公司陆缆市占率0.54%。
- 产品结构调整：公司正积极优化陆缆产品结构，提升高毛利率产品占比。
- 未来占比：陆缆业务营收占比预计稳定在40%左右。
风险提示
- 装机规模不及预期：可能影响海缆市场需求。
- 竞争加剧：可能导致市场份额收缩。
- 平价与原材料涨价：可能影响公司盈利。
图表目录
- 图1：公司发展历程
- 图2：股权结构（截至2021年底）
- 图3：公司营业总收入及同比
- 图4：公司海缆销量
- 图5：公司陆缆销量
- 图6：公司海缆营业收入及同比
- 图7：公司陆缆营业收入及同比
- 图8：分业务营收占比
- 图9：分地区营收占比
- 图10：公司归母净利润及同比
- 图11：公司毛利率及净利率
- 图12：分产品毛利率
- 图13：电力电缆行业市场规模
- 图14：公司陆缆市占率（营收口径计算）
- 图15：国内海风新增及累计装机量
- 图16：中国海上风电资源图
- 图17：各省海风投资成本、按IRR6%倒推的投资成本及降幅
- 图18：沿海各省海风装机
- 图19：历年海风招标量
- 图20：2021年招标重启后海风项目进展
- 图21：国内风电装机预测
- 图22：国内海风装机预测
- 图23：海外海风装机预测
- 图24：海上风电场送出线路
- 图25：35kV集电海缆放射形拓扑结构
- 图26：陆缆生产工艺流程
- 图27：光电复合海底电缆生产工艺流程
- 图28：海缆和陆缆典型结构对比
- 图29：海缆软接头结构图
- 图30：海缆企业市占率（销售公里数口径）
- 图31：各海缆企业产能情况
- 图32：公司承担、参与多项国家级项目
- 图33：公司多个产品开行业先河
- 图34：公司研发费用及同比
- 图35：头部海缆企业研发费用率
- 图36：主要海缆企业海缆业务毛利率对比
- 图37：2021年公司海缆系统成本构成
- 图38：2020年中天科技海缆原材料构成
- 图39：可比公司估值
- 图40：公司收入成本拆分
表格目录
- 表1：公司三大块产品领域
- 表2：部分待建海风项目等效利用小时数
- 表3：21年公开招标重启后中标的海上风电项目风机价格
- 表4：沿海各省海上风电平均利用小时数、燃煤标杆电价、建设成本
- 表5：沿海各省十四五新增海风规模
- 表6：35kV及66kV集电海缆价格
- 表7：不同电压等级下的截面积型号
- 表8：送出海缆价值量与离岸距离、项目规模的相关性
- 表9：十四五海缆市场规模测算
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