10月全社会债务数据综述：有关通胀的三点讨论招商证券-12页_1mb

定期报告总结：2019年11月15日

核心内容

本报告围绕2019年10月的中国全社会债务数据，结合宏观经济与全球市场变化，分析了通胀趋势、政策动向以及资产配置策略。报告认为，当前中国经济仍处于债务周期的震荡上升阶段，通胀压力持续存在，但不会自行回落，最终可能引发政策转向收紧。

主要观点

1. 通胀趋势：全面性上升，而非结构性

• 报告指出，通胀是全面性的，而非结构性的，其上升逻辑源于资产负债表的配平需求。
• 2018年底已前瞻性提出四季度需警惕通胀风险，该逻辑未变。
• 资产端（实际GDP）增速低于负债端（实体部门债务），导致价格必须上涨以配平资产负债表。
• 通胀初期可能表现为个别商品价格波动，但最终将演变为全面通胀。

2. 通胀是否会自行回落？

• 报告认为，通胀不会自行回落，只有两种可能：
  • 负债端增速转头回落（需政策转紧）；
  • 资产端产量增速超过负债端（意味着潜在经济增长中枢上移）。
• 当前中国和全球面临潜在增长中枢下移，因此通胀回落可能性较低。

3. 通胀是否会引发政策转向收紧？

• 报告预测，通胀上升将最终触发政策转向收紧。
• 从数据推算，2020年一季度政策可能转向，政策顶将带来资产价格走势的剧烈变化。

关键信息

国内宏观经济数据

• 全社会总债务余额：296.4万亿元，同比增长7.2%。
• 实体部门债务余额：232.5万亿元，同比增长10.0%。
• 家庭债务余额：53.3万亿元，同比增长15.5%，创2017年4月以来新低。
• 政府债务余额：58.2万亿元，同比增长11.1%。
• 非金融企业债务余额：120.9万亿元，同比增长7.2%，创去年年底以来新高。

金融机构数据

• 广义金融机构债务余额：107.0万亿元，同比增长4.0%，低于前值4.4%。
• 银行债务余额：82.7万亿元，同比增长8.1%，低于前值8.4%。
• 非银金融机构债务余额：24.4万亿元，同比下降7.8%，低于前值7.1%。
• 基础货币余额：同比增长1.8%，前值同比下降1.7%。
• 超额备付金率：降至1.7%，货币乘数升至6.37，创历史新高。

新指标NM2

• 构建了新的广义货币供给指标NM2，反映金融去杠杆力度。
• 2019年10月NM2同比增长7.8%，低于前值7.9%，也低于M2的8.4%。

资产配置策略

• 报告维持“多股空债”的国内资产配置策略。
• 政策环境：10月财政和货币政策略有收敛，但四季度政策空间已完全打开。
• 市场冲击：4、5月和8月初的两次外部冲击（川普冲击）已基本消退，市场回归主逻辑。
• 债券投资：10月银行债券投资余额同比增速为15.3%，略高于前值，显示配置力度企稳。
• 商品与汇率：美元指数在8月底上涨后震荡回落，国际商品价格也企稳回升，未来进一步下行空间有限。

房价趋势

• 在家庭部门去杠杆背景下，一二线等前期涨幅较大的城市房价将震荡下跌。

国际经济环境

• 美国经济：自8月以来继续走弱，预计明年上半年见底，单季实际GDP增速可能在1.5%左右。
• 非美经济体：已基本接近或到达底部，恢复迹象明显。
• 中美贸易谈判：美国货币政策和财政政策的放松为贸易谈判营造了较好的环境。

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总结

本报告通过分析2019年10月全社会债务数据，指出中国通胀趋势为全面性上升，且不会自行回落，最终可能引发政策收紧。报告强调了债务周期、资产负债表配平逻辑以及资产配置策略，认为当前“多股空债”仍是合理选择。同时，国际经济环境显示美国经济温和下行，非美经济体逐步复苏，美元和商品价格进一步上行空间有限。