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备战经济萧条：2019年中国经济金融展望

核心内容

2019年中国经济将进入萧条阶段，处于“混沌增长”的寻底通道中。经济下行压力增加，失业率上升，物价低迷，货币政策宽松但易陷入流动性陷阱，财政政策积极但收入有限，经济风险逐渐暴露。与此同时，世界经济增速放缓，全球贸易摩擦、货币紧缩和地缘政治风险加剧，外部环境对中国经济形成挑战。

主要观点

• 中国经济处于萧条阶段：经济增速下滑、价格面临通缩压力、地方债务风险逐渐暴露。
• 经济下行压力主要来自需求端：基建投资增速回升有限，出口和房地产投资增速下滑，消费增速下行。
• 全球经济增长面临下行风险：美国经济周期面临拐点，欧洲经济增速放缓，日本经济低迷，新兴市场面临货币贬值和出口压力。
• 政策调整应对经济萧条：供给侧改革重心转向“做加法”，货币政策空间打开，财政政策更为主导，监管政策边际放松。
• 资本市场展望：债市继续牛市，股市机会取决于中美贸易协定的达成。

关键信息

中国经济发展现状

• 经济增速下降：中国实际GDP增速从2012年的7.9%降至2018年前三季度的6.7%，工业增加值增速从10%降至6.4%，固定资产投资增速从20.6%降至5.7%。
• 居民与企业支出下降：消费疲软，汽车消费增速连续下滑，房地产相关消费增速不及2017年。
• 投资疲软：基建投资增速在2018年1-10月降至零附近，房地产投资增速放缓，制造业投资增速受出口和房地产影响波动。
• 地方债务风险：地方政府隐性债务快速增长，若无有效解决，可能引发经济风险暴露。
• 房地产市场：房价收入比高，居民杠杆率上升，房地产投资由土地购置费和三四线城市带动，但整体增速趋于下行。

全球经济环境

• 美国经济：增速放缓，房地产市场景气度下降，通胀温和，货币政策进入加息周期，可能引发全球资本流动波动。
• 欧洲经济：增长乏力，政治不确定性高，英国脱欧对经济造成冲击，部分国家债务高企，面临财政赤字和货币贬值压力。
• 日本经济：持续低迷，通胀不足，政府债务占GDP比重高，出口和制造业PMI下降。
• 新兴市场：经济结构单一，外债压力大，面临货币贬值和出口下滑风险，贸易摩擦加剧。

经济政策调整

• 供给侧改革：由“做减法”转向“做加法”，通过降成本、补短板改善企业经营环境。
• 货币政策：美联储加息步伐放缓，美元指数下行，人民币贬值压力缓解，货币政策空间打开，降准、降息可能出台。
• 财政政策：财政赤字可能上升，专项债额度扩大，政府支出扩张，以稳增长。
• 监管政策：维持边际放松，非标定义更加明确，企业融资环境改善。

资本市场展望

• 债市：2018年债市牛市延续，2019年可能继续受益于宽松货币政策。
• 股市：若中美达成贸易协定，股市可能迎来战略性机会；否则，仅提供交易性机会。

风险提示

• 稳增长效果低于预期
• 经济增速过快下滑
• 经济风险暴露

图表与数据

• 图1：实际GDP增速整体下降趋势
• 图2：工业增加值同比增速下降
• 图3：固定资产投资增速下滑
• 图4：实际社零增速下降
• 图5：三次加杠杆周期
• 图6：2013年“钱荒”
• 图7：2015年股灾与2016年债市震荡
• 图8：2015年8月-2016年初外汇市场震荡
• 图9：全球实际GDP增速
• 图10：摩根大通PMI
• 图11：发达经济体GDP环比增速
• 图12：新兴经济体GDP同比增速
• 图13：主要发达经济体股票市场
• 图14：主要发达国家汇率走势
• 图15：美国GDP环比折年率
• 图16：美国PCE同比增速
• 图17：美国ISM制造业PMI
• 图18：美国失业率
• 图19：欧元区GDP同比增速
• 图20：欧元区HICP同比增速
• 图21：欧元区制造业PMI
• 图22：欧元区失业率
• 图23：日本GDP环比增速
• 图24：日本CPI同比增速
• 图25：日本制造业PMI
• 图26：日本失业率
• 图27：新兴市场经济体GDP同比增速
• 图28：新兴市场经济体制造业PMI
• 图29：CME FedWatch Tool 美联储加息概率
• 图30：抵押贷款利率上升导致美国住房购买力指数下降
• 图31：欧盟主要国家政府债务占GDP比例
• 图32：2018年基建投资拖累固定资产投资
• 图33：2018年房地产投资主要由土地购置费拉动
• 图34：2018年房地产投资主要由三四线城市带动
• 图35：土地购置面积增速领先土地购置费增速6个月
• 图36：基建投资资金来源中自筹资金占比最大
• 图37：企业利润增速领先制造业投资增速一年
• 图38：出口和房地产投资对制造业投资形成支撑
• 图39：价格因素支撑名义社零增速
• 图40：社零累计增速结构变化：可选消费零售额增速回落
• 图41：2018年以来汽车消费增速不断下滑
• 图42：2018年房地产相关消费增速不及2017年
• 图43：收入具有顺周期性
• 图44：房地产对消费形成挤出效应
• 图45：出口对2017年以来的中国经济的重要支撑
• 图46：近期出口增速受汇率、基数、季节等因素影响
• 图47：环比累乘法得到的PMI新出口订单同比增速回落
• 图48：出口价格指数与PPI增速背离，可能与人民币贬值有关
• 图49：通过八大类权重拟合出的CPI与实际CPI增速基本吻合
• 图50：食品烟酒、交通和通信对2018年CPI同比增速变化影响较大
• 图51：原油价格对CPI水电燃料分项影响显著
• 图52：原油价格对CPI交通工具用燃料分项影响显著
• 图53：2018年下半年蔬菜价格超季节性上涨
• 图54：CPI鲜菜项波动主要来自气候和基数
• 图55：CPI食品项新涨价因素与猪肉价格同比增速走势一致
• 图56：仔猪亏损12个月后，猪周期才真正启动
• 图57：后移15个月的猪粮比价与猪肉价格同比增速负相关
• 图58：历史均值法与猪肉价格基准情形相结合得到的2019年CPI曲线形态
• 图59：上游行业对PPI同比增速影响最大
• 图60：2019年PPI增速可能长时间低于CPI增速
• 图61：地方政府隐性债务水平快速增长
• 图62：地方政府隐性债务结构分解
• 图63：中国房地产市值占GDP比重高，而股市市值比重低
• 图64：中国房价收入比冠绝全球
• 图65：房屋租售比在全球处于偏上
• 图66：居民债务收入比较高，加杠杆空间有限
• 图67：美股和美国企业债利差走势相反
• 图68：中国信用利差出现拐点，A股存在机会
• 图69：M2-名义GDP增速由正转负与由负转正的时点对A股底部与顶部有领先关系

表格数据

• 表1：CPI八大类权重
• 表2：部分食品分项权重
• 表3：2018年主要货币政策
• 表4：2018年主要财政政策
• 表5：2018年主要监管政策