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备战经济萧条：2019年中国经济金融展望

核心内容

2019年中国经济预计将进入“萧条”阶段，处于“混沌增长”的寻底通道中。这一阶段的主要特征包括经济低迷、失业增加、物价低迷，货币政策宽松但容易陷入流动性陷阱，财政政策积极但收入有限，经济风险逐渐暴露。同时，世界经济增速放缓，贸易摩擦和全球货币紧缩加剧了中国经济的下行压力。

主要观点

• 经济下行压力：2019年中国经济下行压力主要来自需求端，尤其是出口和房地产投资增速的下滑，以及制造业投资的不确定性。
• 供给收缩缓解：供给侧改革逐渐从“做减法”转向“做加法”，去产能边际减弱，通过降成本、补短板等措施改善企业经营环境，有助于缓解经济下行压力。
• 货币政策与财政政策：由于货币政策传导机制不畅，2019年稳增长更依赖财政政策，包括加大减税力度、扩大专项债额度等。
• 监管政策边际放松：为缓解企业融资困难，监管政策可能维持边际放松，对非标的定义更加明确。
• 资本市场：债市可能继续走牛，而股市机会取决于中美贸易谈判的结果，若达成协议则可能迎来战略性机会。
• 全球风险：世界经济增速放缓，美国加息、欧洲政局不稳、新兴市场货币贬值和出口压力等，都对全球经济构成挑战。

关键信息

中国经济萧条阶段特征

• 经济低迷：实际GDP增速持续下降，工业增加值和固定资产投资增速也呈现下滑趋势。
• 物价低迷：通胀压力不大，但存在工业品通缩风险，需警惕猪瘟等供给冲击。
• 失业增加：经济下行可能引发失业率上升，社会问题可能加剧。
• 政策空间：货币政策空间可能打开，但受制于流动性陷阱；财政政策则面临收入不足和空间有限的挑战。

世界经济走势

• 增速下滑：IMF预计2018年全球经济增长为3.7%，2019年预计为3.5%，全球经济增长面临下行风险。
• 美国经济：美国经济增速可能面临拐点，2018年为经济周期的顶点，2019年可能有所回落。同时，美国房地产市场疲软，房地产投资下滑。
• 欧洲经济：欧洲经济复苏放缓，面临英国脱欧、意大利预算案和右翼政党崛起等多重风险，经济增长动力不足。
• 日本经济：日本经济持续低迷，通胀压力大，私人消费疲软，需依赖货币宽松政策。
• 新兴市场：新兴市场面临货币贬值和出口压力，受美元走强和全球贸易紧张影响，存在较高的经济风险。

经济政策调整

• 供给侧改革：从“做减法”转向“做加法”，通过降成本、补短板等措施推动经济复苏。
• 货币政策：美联储加息步伐放缓，美元指数可能下滑，人民币贬值压力缓解，货币政策空间逐步打开。
• 财政政策：财政政策更加积极，包括加大减税力度、增加财政赤字、扩大专项债额度等。
• 监管政策：监管政策维持边际放松，对非标定义更加明确，有助于缓解企业融资困难。

资本市场展望

• 债市牛市延续：货币政策宽松背景下，债市有望继续走牛。
• 股市机会：若中美达成贸易协定，股市可能迎来战略性机会；若贸易摩擦加剧，则市场信心将受挑战。

风险提示

• 稳增长效果低于预期：若政策效果不佳，经济增速可能过快下滑。
• 经济风险暴露：地方债务、房地产市场等潜在风险可能逐渐显现。
• 全球不确定性：贸易摩擦、金融条件收紧等全球性因素可能对中国经济造成更大影响。

重要图表与数据

• 图1：实际GDP增速虽有季度反弹，但整体呈下降趋势。
• 图2：工业增加值同比增速从2012年的10%降至2018年1-10月的6.4%。
• 图3：固定资产投资增速下滑。
• 图4：实际社零增速下降。
• 图5：次贷危机后，我国经历三次加杠杆。
• 图6：2013年出现“钱荒”。
• 图7：2015年股灾与2016年债市大幅震荡。
• 图8：2015年8月-2016年初外汇市场大幅震荡。
• 图9：全球实际GDP同比增速。
• 图10：摩根大通PMI。
• 图11：发达经济体GDP环比增速。
• 图12：新兴经济体GDP同比增速。
• 图13：主要发达经济体股票市场走势。
• 图14：主要发达国家国家汇率走势。
• 图15：美国GDP环比折年率。
• 图16：美国PCE同比增速。
• 图17：美国ISM制造业PMI。
• 图18：美国失业率。
• 图19：欧元区GDP同比增速。
• 图20：欧元区HICP同比增速。
• 图21：欧元区制造业PMI。
• 图22：欧元区失业率。
• 图23：日本GDP环比增速。
• 图24：日本CPI同比增速。
• 图25：日本制造业PMI。
• 图26：日本失业率。
• 图27：新兴市场经济体GDP同比增速。
• 图28：新兴市场经济体制造业PMI。
• 图29：CME FedWatch Tool 美联储加息概率。
• 图30：抵押贷款利率上升导致美国住房购买力指数下降。
• 图31：欧盟主要国家政府债务占GDP比例。
• 图32：2018年基建投资拖累固定资产投资。
• 图33：2018年房地产投资主要由土地购置费拉动。
• 图34：2018年房地产投资主要由三四线城市带动。
• 图35：土地购置面积增速领先土地购置费增速6个月。
• 图36：基建投资资金来源中，自筹资金占比最大。
• 图37：企业利润增速大约领先制造业投资增速一年。
• 图38：出口和房地产投资对制造业投资形成支撑。
• 图39：价格因素支撑名义社零增速。
• 图40：社零累计增速的结构变化：可选消费零售额增速回落。
• 图41：2018年以来汽车消费增速不断下滑。
• 图42：2018年房地产相关消费增速不及2017年。
• 图43：收入具有顺周期性。
• 图44：房地产对消费形成挤出效应。
• 图45：出口对2017年以来的中国经济的重要支撑。
• 图46：近期出口增速受汇率、基数、季节等因素影响。
• 图47：环比累乘法得到的PMI新出口订单同比增速回落。
• 图48：2018年出口价格指数与PPI增速背离，可能与人民币贬值有关。
• 图49：通过八大类权重拟合出的CPI与实际CPI增速基本吻合。
• 图50：食品烟酒、交通和通信对2018年CPI同比增速的变化影响较大。
• 图51：原油价格对CPI水电燃料分项影响显著。
• 图52：原油价格对CPI交通工具用燃料分项影响显著。
• 图53：2018年下半年蔬菜价格超季节性上涨。
• 图54：CPI鲜菜项波动来源主要是气候和基数。
• 图55：CPI食品项新涨价因素与猪肉价格同比增速走势一致。
• 图56：仔猪亏损12个月后，猪周期才真正启动。
• 图57：后移15个月的猪粮比价与猪肉价格同比增速负相关。
• 图58：历史均值法与猪肉价格基准情形相结合得到的2019年CPI曲线形态。
• 图59：上游行业对PPI同比增速影响最大。
• 图60：2019年PPI增速可能长时间低于CPI增速。
• 图61：地方政府隐性债务水平快速增长。
• 图62：地方政府隐性债务结构分解。
• 图63：中国房地产市值占GDP比重较高，而股市市值比重较低。
• 图64：中国房价收入比冠绝全球。
• 图65：从房屋的租售比来看中国在全球处于偏上。
• 图66：居民债务收入比较高，加杠杆空间有限。
• 图67：美股和美国企业债利差走势相反。
• 图68：中国信用利差出现拐点，A股存在机会。
• 图69：M2-名义GDP增速由正转负与由负转正的时点，分别对A股底部与顶部有一定的领先关系。

相关报告

• 宏观报告：货币、监管政策均微调，风险偏好将回升——2018下半年中国经济金融展望
• 宏观报告：流动性边际改善，风险偏好趋回升——2018年中国经济金融展望

表格信息

• 表1：CPI八大类权重（%）
• 表2：部分食品分项权重（%）
• 表3：2018年主要货币政策
• 表4：2018年主要财政政策
• 表5：2018年主要监管政策