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信用补涨过半，哪些个券仍存收益与流动性？

核心内容总结

2025年4月3日发布的报告指出，自3月中旬以来，资金面改善缓解了债市收益率上行压力，利率债进入横盘震荡阶段，而信用债收益率整体下行，信用利差突破历史高点。在此背景下，信用债市场迎来“补涨”行情，但当前信用利差已处于较低水平，因此债券的流动性成为投资决策中的关键因素。

报告重点分析了城投债的收益率分布及流动性状况，认为在票息与流动性兼具的前提下，中高等级信用债具有更高的投资价值。报告建议投资者关注中短久期的信用债，尤其是3至4年期的债券，其持有期收益率表现优于3年期以内品种，具备较好的carry空间。

主要观点

• 信用补涨与流动性：信用债收益率整体下行，信用利差处于低位，流动性成为规避回调风险的重要考量。
• 城投债流动性分析：截至2025年3月31日，HA口径下城投债存续约5.7万只（AA-及以上），其中仅约1.5万只在过去六个月有成交记录，占比27.4%。进一步筛选出成交次数8次及以上的活跃券约3700只，占比17.6%。
• 收益率分布：
  • AAA隐含评级：重庆活跃券平均收益率较高，约2.05%，其他省份多数在2.0%以下。
  • AA+隐含评级：广西与河北活跃券平均收益率分别为2.17%与2.15%，山东为2.10%，是票息资产集中地。
  • AA隐含评级：仅4个省份活跃券收益率在2.2%及以上，分别为河南（2.22%）、北京（2.22%）、广东（2.20%）与山西（2.20%）。
  • AA(2)隐含评级：9个省份活跃券平均收益率在2.3%及以上，陕西收益率最高，达2.52%，其次为山西与河南，分别为2.39%与2.37%。
• 久期策略建议：拓宽久期偏好，推荐在3.5至4年左右进行骑乘策略，持有期年化收益率相较3年期以内品种有20bp以上的优势。
• 收益率曲线分析：各隐含评级城投债收益率曲线在3年期开始变凸，持有期收益率上行，但主流市场偏好仍集中在较短久期品种。

关键信息与推荐

投资建议

• 中高等级债券：推荐关注重庆、广西、河北等地区的AAA与AA+债券，其收益率相对较高且具备一定的流动性。
• AA与AA(2)债券：推荐选择山东、山西、河南、陕西等地的AA与AA(2)债券，这些地区活跃券较多，票息与收益率均有较好表现。
• 久期策略：建议投资者适当拓宽久期偏好，关注3.5至4年期的债券，其持有期收益率相较短久期品种更具优势。

风险提示

• 信用债存在违约风险，需谨慎评估个券的信用等级与流动性。

图表目录

• 图表1：城投债收益率与信用利差（以3年期AA隐含评级为例）
• 图表2：各隐含评级城投债存续数量及有成交个券只数占比
• 图表3：各省活跃券占比及活跃券平均估值
• 图表4：城投债各期限持有期年化收益测算（分隐含评级）

分析师简介

• 颜子琦：华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾任职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名。
• 杨佩霖：华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，4年卖方固收研究经验，曾任职于德邦证券研究所。

投资评级说明

• 行业评级：
  • 增持：未来6个月收益率领先市场基准5%以上
  • 中性：未来6个月收益率与市场基准相差-5%至5%
  • 减持：未来6个月收益率落后市场基准5%以上
• 公司评级：
  • 买入：未来6-12个月收益率领先市场基准15%以上
  • 增持：未来6-12个月收益率领先市场基准5%-15%
  • 中性：未来6-12个月收益率与市场基准相差-5%至5%
  • 减持：未来6-12个月收益率落后市场基准5%-15%
  • 卖出：未来6-12个月收益率落后市场基准15%以上
  • 无评级：因信息不足或存在重大不确定性无法给出评级

重要声明

• 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，分析师对信息的准确性或完整性不做任何保证。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
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